文/中证金融研究院研究员王焯，中证金融研究院高级研究助理李尚颖

导语

“推动长期资金入市”作为资本市场发展面临的重要课题，需要回应包括养老金在内的长期资金“能否赚钱、怎样赚钱”的社会关切，化解养老金“不愿来、不敢来”的痛点。本文分析了全球代表性养老金的最佳实践，聚焦海外养老金的长期投资策略，尝试为国内养老金投资管理、科学监管、制度优化寻求解决方案。

全球代表性养老金是否赚钱：短期有波动、长期回报好

海外养老金在资本市场中能赚到钱。根据资产规模、代表性以及业绩披露充分程度，我们选取全球12家典型的养老金，对这些机构的短、中、长期业绩进行了考察。数据反映出三个特征：第一，当时间窗口拉长至中长期（如3年、5年、10年和更长期），这些机构毫无例外实现了盈利。第二，时间窗口缩短到最近1年，由于2018年全球股市欠佳，一半机构是亏损的。第三，养老金配置策略与收益率密切相关。在所有机构中，日本政府养老投资基金（GPIF）、美国联邦退休储蓄投资委员会（FRTIB）侧重配债，长期收益率较低，只有3%和3.9%；美国加州公务员退休基金（CalPERS）、丹麦劳动力市场补充养老基金（ATP）擅长主动投资，配置了（包括股票在内）较多的风险资产，长期收益率超过8%（表1）。从中推知：一是长周期看，养老金投资具有较高的投资回报，也就是“能赚钱”。二是即便是最优秀的养老金机构，也难免出现短期亏损。三是适当增配权益，会有助于提高养老金的投资回报水平。实践中，养老金基于本身的长期资金性质，在考核上也会注重长期导向。

全球代表性养老金如何赚钱：七种典型的投资策略

海外养老金形式多样，投资管理上也各具特色，但一般均立足于两大比较优势：一是资金来源稳定、期限长。很多养老金源自财政划拨、居民或职工缴费。资金收支相对稳定，甚至可以提前预测，对周期和流动性不敏感，可以承受市场短期较大波动，有能力长期投资。二是资金规模大。据韦莱韬悦统计：按资产规模排名，全球养老金“300强”的门槛为147亿美元。其中，前32家机构资产均超过1000亿美元。凭借庞大的规模和“高大上”的平台，海外养老金在管理费方面有较强的议价能力，对投资对象的“董高监”有更大影响力，并且能够吸引最优秀的人才和外部投资管理人为其服务。海外养老金从两大比较优势出发，衍生出七种策略（表2）。

一是配置市场风险敞口，获得因子溢价。经理论和大量实践证明的因子敞口包括：股票市场、规模、期限、信用等。有研究显示：全球第二大养老金挪威政府全球养老基金（GPFG）20多年来正是配置了这些敞口。不过这些因子尽管长期看能够赚取溢价，但短期内的表现可能很差，因此更适用于养老金这样的长期资金。二是奉行价值回归，赚取“逆周期”再平衡溢价。海外养老金认为资产价格呈周期波动，通过买低卖高的再平衡，可在波动和反转中获利。美股2018年12月创下10年最大跌幅，但最后一周启动新一轮行情。养老金季度末的再平衡或是催化剂之一。相比养老金，其他机构受制于流动性，很难执行严格再平衡。三是优化交易机制，压降交易成本。节约1个基点的成本，相当于多拿到1个基点的收益。养老金规模庞大，议价能力强，能够以较低的管理费委托投资。例如，据美国投资公司协会（ICI）统计，从股票基金、债券基金和混合基金管理费看，美国401（k）计划较全行业平均费率便宜10～20个基点。四是参与基建、私募股权投资（PE）或风险投资（VC）取得流动性补偿溢价。这些项目完成前不产生现金流，又很难退出，因此必须给予投资者更高的补偿。养老金因为资金期限长，对流动性不敏感，更擅长此类投资。例如，加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）近一半的资产投向包括私募股权、房地产和基建在内的另类资产。2018年全球股市低迷，但加拿大养老金计划投资委员会（CPPIB）仍取得了8.9%的回报，正得益于另类资产的出色表现。五是经过长时间摸索和经验积累，投资于普通投资者定价困难的资产，获得专业化投资收益。有些另类投资，比如偏远地区电网建设项目，信息不充分、异质性强、交易频次低，普通投资者难以估价。但养老金拥有充足的时间摸索和积累投资经验，不断完善定价机制，挑选专业合伙人（或投管人）。例如，丹麦养老基金Pension Denmark自2012年开始参与美欧风能、生物电厂和电网项目，取得了丰厚回报。六是作为积极股东，促进投资对象改善经营，以创造更高的投资回报。部分养老金规模庞大，在上市公司有较大的持股比例或投资额。它们积极与“董高监”沟通，促使其改善治理、提升业绩。例如，美国加州公务员退休基金设置了“关注名单”，用来筛选有治理缺陷但通过整改有望提升业绩的企业。该机构会与上榜企业沟通，促进其改善经营。数据显示，1999—2013年，加州公务员退休基金“关注名单”上的企业，5年后的累计投资回报比基准要高12%。七是抓住经济社会的发展趋势，等待实现主题性投资溢价。老龄化、全球产业转移、环保等主题性投资，往往大的趋势可以判断，但什么时点影响市场，却存在很大不确定性。海外养老金会围绕这些主题提早布局，但不去择时，耐心等待风口出现。相比之下，短期投资者即使判断对了趋势，但时间上“等不起”。

启示与建议

借鉴全球代表性养老金的最佳实践，应发挥国内养老金自身优势，促进市场竞争择优，引导这些机构提高投资管理水平。

第一，培育“资金期限长、规模大”的比较优势，这是养老金能够赚钱的“基石”。一是发挥长期资金优势，给予必要的政策倾斜。长期看，可以考虑在会计、税收、资管规定等方面，推动对养老金的差别化管理。二是优化考核激励机制，注重长期业绩导向。引导延长对养老金机构、养老金内部以及投管机构和投资经理的考评窗口。除参考当年业绩外，还应挂钩3年、5年甚至更长期的业绩。设计递延、回拨、跟投机制，激励长期投资。三是培育规模竞争优势，打造“头雁”、做好示范。一方面推动企业年金、职业年金放开个人选择权。借鉴美英经验，抓住“惰性”“选择困难”的人性特点，设置“自动加入”“默认投资工具”等机制，扩大年金参与率。同时引入目标日期基金（TDF），着力培育2～3家专业化程度更高的公募基金，发挥示范效应。另一方面推动对小规模年金账户的归集，限制年金受托人、托管人数量。借鉴澳大利亚、加拿大的经验，探索以公共机构集中投管的方式管理年金账户，打造规模优势。职业年金参与者队伍稳定、素质较高，可以考虑先行试点。

第二，放宽对养老金投资规则的束缚，促进市场化选择。一是放宽养老金投资“长期资产”的品种和比例限制，并结合流动性和投资期限，合理界定“长期资产”。二是稳妥、差异化地推动境外投资。国内养老金在国情、制度和价值观上，与欧美机构存在差异。面对逆全球化的思潮等，国内机构“走出去”，尤要防范因政治、社会问题所引致的国别风险，做好沙盘推演和应对预案，海外投资模型也应纳入相关考量。此外，有必要进一步培育、增强公众的养老意识。例如，可效仿澳大利亚、荷兰、丹麦和瑞典，提供一站式“养老金综合查询平台”，方便个人通过手机或互联网查看名下年金、商业养老保险、商业养老基金等全部养老金计划以及投资收益。

本文仅代表个人观点，不代表所在单位意见。本文刊发于《清华金融评论》2020年9月刊，2020年9月5日出刊，编辑：秦婷