（报告出品方/作者：安信证券，诸海滨）

1. 全国人口普查主要数据公布，养老产业成为蓝海市场

1.1. 过去十年我国人口保持低速增长态势，养老问题成为关注焦点。

第七次全国人口普查结果数据表明，我国人口保持低速增长态势。2021 年 5 月 11 日，国 家统计局公布了第七次全国人口普查结果，数据显示，过去十年我国人口保持低速增长态 势。截至 2020 年 11 月 1 日零时，全国人口共 141178 万人，与 2010 年第六次全国人口普 查数据的 133972 万人相比，增加 7206 万人，增长 5.38%，年平均增长率为 0.53%，比 2000 年到 2010 年的年平均增长率 0.57%下降 0.04 个百分点。第七次普查结果显示，我们 当前人口面临的结构压力比数量压力更大——劳动力结构的下行、劳动力老化的加剧值得关注。

长三角地区、川渝地区及东北三省的老龄化程度较深，高于全国平均水平，14 岁及其以下 人口比例低于全国平均水平。

从区域来看，31 个省份中，15—59 岁人口比重在 65%以上的省份有 13 个，在 60%—65% 之间的省份有 15 个，在 60%以下的省份有 3 个。

除西藏外，其他 30 个省份 65 岁及以上老年人口比重均超过 7%，其中，12 个省份 65 岁及 以上老年人口比重超过 14%。

14 岁及其以下人口比例全国最低是上海，然后是黑龙江，辽宁，吉林，北京。而 60 岁及其 以上的人口，全国最高是辽宁，然后是上海，黑龙江，吉林，重庆。

1.2. 第七次全国人口普查数据显示，老龄市场存在进一步增长空间

我国人口老龄化程度进一步加深。国家统计局局长宁吉喆在 5 月 11 日国新办举行的新闻发 布会上表示，人口老龄化是社会发展的重要趋势，也是今后较长一段时期我国的基本国情， 这既是挑战也存在机遇。人口老龄化促进了‘银发经济’发展，扩大了老年产品和服务消 费，还有利于推动技术进步。

1.2.1. 我国老龄化特点一：老年人口规模庞大

2020 年普查 60 岁及以上人口为 2.6 亿人，与 2010 年相比增加 1014 万人。我国 0 至 14 岁人口为 25338 万人，占 17.95%；15 至 59 岁人口为 89438 万人，占 63.35%；60 岁及 以上人口为 26402 万人，占 18.70%。据其预判 2025 年老年人口会超过 3 亿，2033 年会 超过 4 亿，到本世纪 50 年代达到峰值 5 亿左右，也就是我国老年人口数量在未来 30 年之 内翻一番。

1.2.2. 我国老龄化特点二：老龄化进程速度加快

国家统计局数据表明，与 2010 年相比，60 岁及以上人口的比重上升 5.44 个百分点。与 2010 年相比，0 至 14 岁、15 至 59 岁、60 岁及以上人口的比重分别上升 1.35 个百分点、 下降 6.79 个百分点、上升 5.44 个百分点。2010 年至 2020 年,60 岁及以上人口比重上升了 5.44 个百分点,65 岁及以上人口上升了 4.63 个百分点。上升幅度分别提高了 2.51 和 2.72个百分点。我国老龄人口翻一番的速度非常快，大概只要 25 年左右，发达国家需要几十甚至上百年，新兴工业化国家大概需要三四十年。30 年后我国将会进入世界老龄化国家最高 的方阵中。

1.2.3. 我国老龄化特点三：老龄化水平城乡差异明显

我国农村的老龄化速度要快于城镇，是人口老龄化大潮冲击的第一站。从全国看,乡村 60 岁、 65 岁及以上老人的比重分别为 23.81%、17.72%,比城镇分别高出 7.99、6.61 个百分点。 我国农村的老龄化速度要快于城镇，如果应对老龄化不及时，可能会面临慢备快老的 形势，即应对老龄化的准备很慢，但老龄化的速度很快。农村养老问题是关注重点，目前 农村应对人口老龄化的能力和政策的储备远不及城市，而农村恰恰又是人口老龄化大潮冲 击的第一站。

1.2.4. 我国老龄化特点四：老年人口质量不断提高

60-69 岁的低龄老年人口过半，发挥余热和作用的潜力较大。据国家统计局数据，我国 60 岁及以上人口中，拥有高中及以上文化程度的有 3669 万人，比 2010 年增加了 2085 万人； 高中及以上文化程度的人口比重为 13.90%，比十年前提高了 4.98%。十年来，我国人口预期寿命也在持续提高，2020 年，80 岁及以上人口有 3580 万人，占总人口的比重为 2.54%， 比 2010 年增加了 1485 万人，比重提高了 0.98 个百分点。在我国 60 岁及以上人口中，60- 69 岁的低龄老年人口占 55.83%，这些低龄老年人大多具有知识、经验、技能的优势，身 体状况还可以，发挥余热和作用的潜力较大。

与 2010 年第六次全国人口普查相比，全国人口中，15 岁及以上人口的平均受教育年限由 9.08 年升高至 9.91 年。31 个省份中，平均受教育年限在 10 年以上的省份有 13 个，在 9 年至 10 年之间的省份有 14 个，在 9 年以下的省份有 4 个。全国人口中，文盲人口（15 岁 及以上不识字的人）为 37750200 人，与 2010 年第六次全国人口普查相比，文盲人口减少 16906373 人，文盲率（大陆 31 个省、自治区、直辖市和现役军人的人口中 15 岁及以上不 识字人口所占比例）由 4.08%下降为 2.67%，下降 1.41%。

2. 行业概览：人口老龄化国家战略下，养老经济值得关注

2.1. 市场概况：市场规模突破 6.5 万亿元，政策扶持下存在进一步增长空间

中国养老市场规模已超 6.5 万亿，中产阶级养老意识形成带动养老服务需求提升。根据艾 瑞咨询数据，2018 年中国养老市场规模已超 6.5 万亿，在 2020 年我国养老产业的市场规 模达到 7.7 万亿元，2021 年养老市场规模或将突破 10 万亿，2030 年达到 22.3 万亿元。大 量消费水平较高，消费理念相对较开放的中等收入人群在未来 5-10 年后步入老年，品质性 和享受性养老服务的需求量将呈上升趋势。

政府主导、政策扶持、消费升级影响下，养老产业市场前景广阔。在人口老龄化驱动下， 国务院密集发布与养老行业相关的政策方针，内容覆盖了养老服务业、社区养老、规范养 老服务市场、智慧养老、医养结合、金融支持等诸多方面，使养老产业政策内容框架体系 不断完善，逐渐走向多元化、精细化、落地化发展。

鼓励社会力量参与养老事业，政府发起多个养老服务 PPP 项目，并强调“医养结合”，推进 长期护理保险试点。PPP 模式指政府采取竞争性方式，择优选择具有投资和运营管理能力 的社会资本，双方按照平等协商原则订立合同，明确权责关系，由社会资本提供服务，政 府依据公共服务绩效评价结果，向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得收益。据财 政部数据，截至 2019 年 3 月，财政部政府和社会资本合作中心公布的养老 PPP 项目共 185 个，其中 107 个处执行阶段，78 个处识别阶段，大多数项目投资额介于 1-10 亿元。 “医养结合”是指将医疗卫生与养老服务有机融合，以满足老人的医疗健康需求。而长期护理 保险试点着重解决失能人员的保障问题，让失去自理生活能力的老人能够获得相应的养老 服务。

2.2. 细分市场现状： 社区和居家养老市场仍相对空白，机构养老地产成分居多

中国养老模式主要分为三种模式：居家养老、社区养老、机构养老。2011 年 2 月，民政部 发布了《社会养老服务体系建设“十二五”规划》，首次提出“9073”的养老模式：90%的老年 人在社会化服务协助下通过家庭照护养老，7%的老年人通过购买社区照顾服务养老，3%的 老年人入住养老服务机构集中养老。与 9073等模式相对应，北京地区提出“9064”的养 老模式，还有专家提出 9802模式（即 98%居家社区养老，2%机构养老），进一步强化居家社区养老在养老服务体系中的基础性位臵。近年随着养老服务行业逐步放开，政府已 基本确立居家养老为基础，社区养老为依托，机构养老为支撑的养老服务体系基本框架。 除了这三种养老模式，近几年还兴起了如嵌入式养老、候鸟式养老、田园式养老等新型养 老模式。

我们任务中国未来的养老体系仍然以居家+社区养老为主，机构养老为辅，形成医、护、养 三位一体的格局。目前机构养老地产成分居多，与医疗资源结合不紧密，针对相对富裕阶 层的养老房地产市场趋近饱和。未来养老行业或借鉴日本介护保险制度，通过建立多层次 养老金保险体系，解决养老关键长期照护问题。也可以参考美国的养老社区模式，建立活 跃退休社区（AARC）、持续照料退休社区（CCRC）大型养老社区，集中养老。

2.2.1. 居家养老将占据养老服务体系中的基础性位臵，提升潜力大

大多生活基本能够自理的老人一般会选择居家养老。居家养老是指以家庭为核心、以社区 为依托、以专业化服务为依靠，为居住在家的老年人提供以解决日常生活困难的养老模式。 该模式成本低、老人对环境熟悉、家人可陪伴时间较长，也符合中国以孝为先的传统家庭 文化，因此大多生活基本能够自理的老人一般会选择该模式。上门服务和远程监护是居家 养老的两种主要服务模式。上门服务指由专业人员上门为老人提供助餐、助浴、医疗、护 理等方面的服务，远程监护则依托互联网、人工智能等技术，远程监测老年人的健康和生 活状况，便于及时发现和处理老年人的需求及紧急情况。家庭设施适老化改造等也是常见 的居家养老服务。

2.2.2. 社区养老处于摸索阶段未形成成熟的模式，发展前景广阔

老人可以灵活选择社区养老，也无需离开熟悉的环境，因此受到推崇。养老社区就是把家 庭养老和机构养老的最佳结合点集中在社区，组成专门由老年人聚集并适合老人居住的社 区环境，老人可自行前往机构接受服务，也可由机构提供上门服务。常见的社区养老服务 机构包括日间照料中心、养老驿站、托老所、老年食堂、社区卫生服务中心、老年活动中 心等。与老人较为集中、入住时间较长的养老机构相比，设在社区的日间照料中心、养老 驿站等又被称为“没有围墙的养老院”。

美国比较成熟的社区养老模式包括地产销售 +配套养老设施的开发商模式、AARC 活跃 退休社区及 CCRC 持续照料退休社区运营模式。美国面向偏好抱团养老的老人发展出 面向高收入老人群体的高端社区和面向普通收入群体的大众社区。其中，活跃退休社区 (AARC) 主要针对低龄、健康状况较好的活跃老人；持续照料退休社区（CCRC)覆盖老年 群体年龄范围更广，并设臵有不同的服务单元和区域应对不同健康状况的老人，如佛罗里 达太阳城 。

2.2.3. 机构养老应对不同需求，提供针对性服务，规模化、差异化是盈利方向

我国目前对老年人需求的关注重点在失能、失智老人的照顾，政府更是大力提高这类老人 的护理床位数量。在 2011 年的“十二五计划”中，政府提出老年人护理床位每千人需要有 30张的主要目标，2013 年到 2015 年床位急速增至并基本稳定在 30 张左右。2019 年，我国 共有各类养老机构和设施 20.4 万个，养老床位各计775 万张，比上年增长 6.6%，每千名 老人所拥有的养老床位 30.5 张，但与先进国家的 50~70 张相比，仍有一定的差距。目前我 国养老院的硬件设施、软件设施（例如智慧养老服务）的建设均有待提高，针对较年轻的 能自理老年人的服务提供量更是有很大缺口。

我国日常养老服务及医疗护理服务的需求量大，具备专业知识与资质认证的从业人员少， 养老服务配套机构呈现分布结构不均的现况。目前我国各类养老服务人员约 150 万人，具 备专业资质的不足 50 万人。 按国际标准每 100 位老人提供 5 张床位计算，我国需提供 1000 万张以上的养老床位，据民政部统计数据显示，目前养老机构床位数需求远多于供给， 矛盾明显。2020 年河南省养老服务机构数量为 3168 个，全国排名第一；四川省养老服务 机构数量为 2531 个，全国排名第二；江苏省养老服务机构数量为 2469 个，全国排名第三。

服务机构数量的增加使床位数随之增加，但总数仍有缺口，未来增长空间显著。2020 年中 国养老机构床位数达 483.1 万张，较 2019 年增加了 44.3 万张，同比增长 10.1%。2020 年江苏省养老机构床位数占全国养老机构床位总数的 9.12%，占比最大；山东省养老 机构床位数占全国养老机构床位总数的 7.53%，位居第二；第三为安徽省，养老机构床位 数占全国养老机构床位总数的 7.42%；浙江省养老机构床位数占全国养老机构床位总数的 6.88%，位列第四；第五是四川省，养老机构床位数占全国养老机构床位总数的 6.13%。

目前我国公办养老院入住率高，商业养老院的用床空臵率高。

我国养老机构主要分为政府组织的非盈利救助型养老机构，和市场上的商业养老机构。养 老企业业务布局集中在高净值客群，导致了中等收入水平的老年人需求无法满足，占八成 人数的中等收入水平老年人因不满足政府的最低保障无法入住公办养老院，又支付不高昂 的高级养老院费用，导致商业养老院的用床空臵率高达 46%。

未来民办民养老机构将成为发展主体，在医养结合的模式下，小型化、专业化、社区化、 连锁化将成为养老机构发展主要态势，市场化趋势也将更加明显。随着中国养老服务的快 速发展和养老服务网络的不断建立完善，机构、社区和居家养老服务一体化发展将是趋势。 养老机构提供的服务也将更趋亲情化、人性化发展。

3. 朗高养老 839367：以医养结合服务失能、半失能、失智老年人

3.1. 发展历程：中端定位抓住市场需求，医养结合模式形成差异化竞争优势

无锡朗高养老集团股份有限公司成立于 2011 年。在无锡拥有长达 10 年的历史，投资与服 务布局覆盖了江浙沪等多个地区，形成了以无锡为发展核心并辐射长三角地区的发展路径。 2016 年，朗高养老在新三板成功挂牌。

目前集团旗下拥有无锡朗高护理院、无锡市滨湖区朗高养老院、无锡梅园护理院、无锡市 滨湖区蠡园朗高养老院、无锡滨湖蠡园朗高护理院、无锡滨湖河埒朗高护理院、台州黄岩 朗高护理院、台州黄岩朗高养老院、湖州朗高护理院、湖州朗高养老院、温岭朗高泽国护 理院、温岭泽国福寿养老院、台州路桥朗高护理院、台州路桥金清镇敬老院、温岭朗高医 养护理院、温岭朗高养老院、台州市黄岩区残疾人康复和托养中心、台州市黄岩朗高康复 护理院在内的 10 多家医疗及养老机构，并承接多家街道社区卫生服务中心的护理服务以及 社区居家养老服务中心的养老服务，医疗及养老床位总数已达 3500 张，固定养老服务团队 超 1000 人，形成了机构养老、社区养老、居家养老多层次医养相结合的业务布局。

3.2. 主营业务：机构养老及社区养老业务，逐步嵌入居家养老业务

朗高养老是以提供老人生活照料服务、医疗护理服务为主营业务，对养老产业进行投资、 运营和管理的养老服务连锁企业，致力于打造为老年人提供生活照料服务、医疗护理服务、 精神需求服务于一体的综合服务平台。目前，公司主要针对失能、半失能、失智老年客户 群体，已形成了机构养老业务、社区养老业务的产业链养老服务，并逐步嵌入居家养老业 务。公司自成立以来一直专注于主营业务，业务始终稳定发展，未发生重大变化。

公司主营业务可分为机构养老业务、社区养老业务和居家养老服务三大业务板块。

机构养老业务：公司通过旗下的护理和养老机构分别为入住老人提供医疗护理服务及养老照料服务。公司 将医疗和养老结合，分别为入住老人配臵医生、护士及护工，并提供日常的医疗咨询、疾 病诊疗、身体康复护理等医疗护理服务及生活照料、精神慰藉、文化娱乐等养老服务。因 此，在医养结合的模式下，公司入住的老人能够同时享受到优质的生活照料服务和医疗护理服务。

社区养老业务：公司与蠡园街道社区卫生服务中心、河埒街道社区卫生服务中心签订康复护理病区的服务 外包协议，利用社区卫生服务中心的场地及设备，为老人提供专业的健康管理服务。对于 除医疗护理外的生活照料等服务由公司与老人直接签订合同并收取费用；对于医疗护理业 务，社区中心按照业务约定的结算标准以及社保规定制作结算单，与公司按月结算。充分 利用了现有的街道医疗闲臵资源，为有需求的老人提供了有品质保障的康复养老服务。

居家养老业务：与社区、街道合作，利用社区服务中心嵌入社区内部，在社区中心举办无偿或低偿的健康 咨询及其他活动宣传品牌和服务内容，扩大老年群体中的品牌影响力和知名度。以社区中 心为突破口，积极同互联网、电信公司进行合作，开发具有线上功能的居家养老设备，通 过网络、电视等方式将品牌和服务信息嵌入社区家庭内部，让居家老人足不出户享受护理 照料服务。

3.3. 商业模式：针对失能、半失能、失智的老年人，提供生活照料和医疗护理

3.3.1. 销售模式：逐步实现以无锡为发展基地核心并辐射长三角其他区域的先进性养老服务

在市场营销上主要通过标准化服务体系及良好的服务品质来提升口碑。此外，公司通过包 括义诊义助、广场活动、咨询服务等社区服务；与三级医疗机构建立双向转诊渠道以及电 视、网络、报纸、宣传 单页、站台广告等形式进行市场营销，以吸引更多的老人选择在下 属机构进行养老及医疗护理护理。

在品牌推广上，通过下属子公司及机构积累的口碑影响以及通过市场化、规模化、连锁化、 品牌化的市场布局，配合电视、网络、报纸、论坛活动等形式增加品牌影响力。已逐步实 现以无锡为发展基地和核心并辐射长三角其他区域的先进性养老服务，在浙江地区的品牌 影响力逐步提升。

老人办理入院时，首先需要缴纳入院押金，入住期间公司收入主要包括老人接受生活照料 服务、医疗护理服务的服务费用以及日常用药的药品费用等，老人出院时，公司开具发票， 并退还老人押金约。同时将老人费用中社保承担部分的费用相关数据上传到社保局并同社 保结算中心结算该部分应收账款。

养老服务流程：

公司对老人身体情况进行初步了解，入住老人同公司签订入住协议，办理入住手续， 并对老人身体情况进行更全面的检查，同时建立老人档案。同时，护理员为老人做初步清洁，同老人聊天，确认老人身体和心理情况稳定。根据老人自理程度和疾患情况， 确定老人所需的服务设施和医疗设施，安排老人入住相应护理区。入住后，公司为其 提供包括生活料理、健康护理、保健和文化休闲服务在内的多方面服务，并对护理区 卫生、服务、老年人满意度等方面进行定期考核。当老年人因健康情况或其他方面原 因而需办理出院时，公司同老人或其家属达成协议，办理转院或退院手续。

医疗服务流程：

在老人办理入住手续时，对老人身体健康情况和过往疾患情况进行登记，建立老人病 历卡。根据老人身体情况及过往病例，如果老人患有长期性疾病，医生为老人确定长 期性的治疗方案和疗养方案；如果老人有突发性疾病史，则为老人确定应急预案。入 住期间，对于轻微的偶发性疾病，公司将为老人及时提供治疗；对于突发的危重疾病， 则及时安排老人转至医院治疗，待其情况转好后转回公司。并将老人在入住期间所患 的大小疾病及治疗过程和治疗结果登记在老人病历卡中，方便病人家属查阅及后续治 疗方案的确定。

3.4. 朗高养老的战略布局

截至 2020 年，朗高主要控股参股公司有全资子公司 5 家：无锡朗高护理院有限公司、无锡 市滨湖区朗高养老院有限公司、温岭朗高医养护理院有限公司、朗高养老人才开发无锡有 限公司、无锡朗高居家医养服务有限公司；一级控股子公司 5 家：无锡梅园护理院有限公 司、无锡市滨湖区蠡园朗高养老院有限公司、浙江朗高医疗股份有限公司、台州朗高医养 护理院有限公司、台州椒江朗高医养护理院有限公司；二级控股子公司 3 家：台州黄岩朗 高康复医疗中心有限公司（朗高护理院下设控股子公司）、湖州朗高护理院有限公司（浙江 朗高下设控股子公司）、湖州朗高养老院有限公司（浙江朗高下设控股子公司）；参股公司 1 家：无锡朗高乐惠居居家养老服务有限公司。

3.5. 业绩表现：连续 5 年营收增长，从 5000 万到 2 亿元

3.5.1. 主营业务收入占营业收入比重较高，公司主营业务突出。

2016 年度-2020 年，公司主营业务收入分别为 5103.38 万元、6917.76 万元、10192.96 万 元、15295.36 万元和 19517.60 万元，占营业收入的比例分别为 99.55%、99.10%、 98.11%、98.41%和 97.73%，主营业务收入占营业收入比重较高，公司主营业务突出。

3.5.2. 营业总成本中主营业务成本占比不断增高，期间费用占比逐步降低。

2016 年-2020 年，公司主营业务成本分别为 3749.93 万元、4902.12 万元、8359.98 万元、 12432.51 万元和 15345.01 万元，占营业总成本的比例分别为 72.63%、68.22%、69.42%、 75.67%和 79.62%。公司营业总成本中主营业务成本占比不断增高至近 80%，主营业务税 金及附加、销售费用、管理费用、财务费用占比逐步降低。主营业务成本的变化趋势与主 营业务收入的变化趋势基本一致。

自 2016 年，公司期间费用及营业成本不断增加，截至 2020 年营业成本达到 15,345.01 万 元，同比上期增加 2,912.50 万元，变动比例为 23.43%，主要因业务规模扩大，营业成本 相应增加。管理费用增长最多，截至 2020 年达到 3,248.36 万元，同比上期增加 252.99 万元，变动比例为 8.45%，主要由于业务规模扩大使管理层、其他员工增加，导致职工薪酬 增加。财务费用也有明显上涨，截至 2020 年为 521.49 万元，同比上期增加 29.82 万元， 变动比例为 6.06%，主要是金融机构贷款增加所致。

3.5.3. 经营活动产生的现金流随着入住率上涨而不断攀升

2020 年公司经营活动产生的现金流量净额本期为 3,307.20 万元，同比上期增加 2,935.30 万元，变动比例为 789.26%，业务规模增加，医保款和生活护理费收费逐渐正常。

3.5.4. 随着入住率的有效提升与经营情况的改善，盈利能力及偿债能力将稳步增强

盈利能力方面，2020 年公司实现营业收入 19,517.60 万元，2019 年为 15,295.36 万元， 收入实现稳步增长；2017 年度净利润为-117.14 万元，2018 年度净利润为-1,980.29 万元， 2019 年度净利润为 -1,555.69 万元，2020 年度净利润为 115.27 万元，自 2018 年以来净 亏损逐步减少并于本年度实现扭亏为盈。前期连续亏损主要系浙江各公司自 2017 年底开始 陆续投入装修改造、设备投资、房屋租赁、人员前期培育、市场培育等成本，而医疗执业 资格和养老备案等申办平均需要 6 个月左右的时间，且入住率需要逐步提升，因入住率提升速度暂不足以覆盖前期投入的投资成本，导致亏损，随着入住率的有效提升，自 2019 年 度开始已实现减亏，盈利能力增强。

3.6. 定向发行：广州越秀并购成为实际控制人，资本注入看好未来发展

3.6.1. 发行股份并购的基本情况

本次定向发行构成挂牌公司收购，收购人广州越秀创达十三号实业投资合伙企业（有限合伙）通过认购公司 700 万股股份，同时受让公司 14 名老股东的 733.33 万股股份，最终持 有公司 1433.33 万股股份，占发行后总股本的 51.76%，成为公司的第一大股东、控股股东。 公司实际控制人将变更为广州市国有资产监督管理委员会。本次发行募集资金将用于补充 流动资金、偿还银行贷款，以期扩大公司经营规模，优化公司财务结构，增强公司盈利能 力和抗风险能力，保障公司稳健发展。

越秀产业基金持有创达十三 0.37%的出资份额，为创达十三的普通合伙人和执行事务合伙 人，负责执行创达十三的合伙事务。广州越秀金融控股集团股份有限公司（证券简称：越 秀金控，证券代码：000987）通过广州越秀金融控股集团有限公司间接控制越秀产业基金。 广州市国资委通过广州越秀集团股份有限公司间接控制越秀金控，为越秀金控的实际控制 人，因此，越秀产业基金及收购人的实际控制人为广州市国资委。

3.6.2. 发行前后相关情况对比，实控人变更、管理团队稳定

发行前公司股东人数为 18 人，定向发行新增股东 1 人，发行对象在认购本次发行股票的同 时，收购了唐栋林、姜静等 14 名股东的全部或部分股份（其中，12 名股东为全部收购，2 名股东为部分收购）。

发行完成后，公司股东人数为 7 人。发行前，公司控股股东、实际控制人为涂家钦，持有 公司 41.70%的股份，与其子一致行动人涂永峰合计持有公司 50.38%的股份。 本次发行后， 创达十三认购公司定向发行的 700 万股股份，同时通过特定事项协议转让的方式受让公司 老股东 733.33 万股股份，收购完成后创达十三持有公司股份 1433.33 万股， 持股比例为 51.76%，为公司控股股东，实际控制人变更为广州市国资委。

3.6.3. 特殊投资条款：业绩承诺和补偿，为持续稳定经营埋下伏笔。

此次并购有业绩补充条款：自协议签订后被收购人同意作为补偿义务人，就目标公司 2020 年至 2022 年三个完整会计年度（以下简称“业绩考核期间”）的盈利情况向创达十三承诺如 下：本次交易完成后，目标公司 2020 年、2021 年、2022 年经本协议双方确认的具有证券 从业资格的会计师事务所审计的税后净利不低于 80 万元、1200 万元及 2300 万元。如因 目标公司投资新的养老院、护理院（简称“新投资”）而影响利润的，在计算上述业绩承诺时可扣除因新投资而对业绩的影响。双方承诺新项目投资以不影响 IPO 为前提， 共同商议可 行的投资模式。

目标公司聘请的会计师事务所应在每一会计年度结束后，及股转公司等主管机关要求的披 露期限内，出具目标公司该年度的审计报告及半年报，双方同意以审计报告的金额确定目 标公司的业绩是否满足本条款约定的业绩要求。如目标公司三年累计的经审计税后净利没 有达到 3580 万，创达十三有权要求涂家钦以现金或调整股权比例方式对创达十三进行补偿， 具体计算方式如下：

1) 先调整本次交易目标公司的投前估值为：(B/A)*3.8 亿元人民币（估值），估值调整在业 绩考核期间届满后一次性调整；双方约定(B/A)的值在 0.85-1.15 及高于 1.15 时不进行 上述调整。

2) 为激励涂家钦及运营团队，若(B/A)的值超出 1.15 时，创达十三同意目标公司可对涂家 钦及运营团队做出相应奖励，具体奖励方式为：若(B/A)的值超出 1.15 时，由目标公司 董事会制定考核与奖励制度对涂家钦及运营团队按超出部分的 20 %进行奖励。

3) 如双方选择以现金方式补偿的，适用以下公式计算应补偿金额：应补偿金额＝（原投 前每股发行价格-调整后的本次交易投前每股价格）*创达十三占目标公司的股份数额调 整后的本次交易每股投前价格=调整后本次交易投前估值/本协议签署之日目标公司的总 股本数（2069.04 万股）

4) 如双方选择以调整股权比例方式补偿的，按照调整后的本次交易每股投前价格重新计 算创达十三已投入的认购款所占目标公司股权比例，差额部分由涂家钦以无偿转让股 份的方式向创达十三补偿，由此产生的税费由涂家钦承担。

在上述估值调整公式中：“A”指涂家钦上述承诺的三年累计税后净利；“B” 指涂家钦实际完 成的三年累计税后净利。 如目标公司累计业绩未达到本条约定的，创达十三应向涂家钦发 出书面通知，要求涂家钦向其进行补偿。涂家钦应在收到通知之日起 60 日（以下简称“补 偿期限”）向创达十三支付补偿款或配合创达十三办理股份转让的变更登记手续，逾期不支 付或不办理股份变更登记手续的，每逾 期一日，涂家钦需向创达十三支付违约金，违约金 的计算方式为：违约金=涂家钦需向创达十三补偿的金额×0.5‰。

3.7. 对比海阳股份（830921）：轻资产、强运营的养老的商业模式

3.7.1. 海阳股份以轻资产模式为主，注重居家社区养老和机构养老突出运营优势

不同于重资产开发的养老产业回收期长，对资本实力要求高的特性，海阳股份采取公建民 营（BOT）模式, 避免了拿地、装修等前期重资本投入，有效降低了营运风险。同时与民政 局、街道办等政府机构以‘合作共建’的方式将项目期限延长至 10-30 年，以轻资产的方 式开发养老产业有助于机构规模扩张和连锁化，聚焦精力于养老服务。

3.7.2. 以多层次的优势满足客户不同阶段的不同需求，客户的黏合度高

海阳股份充分利用其业务涵盖社区、居家、机构等多层次养老业务的特点，面对不同类型 客户，为其提供全生命周期的养老服务，满足其不同阶段的不同需求，形成养老产业链的 闭环，进行闭环内的价值转化，进而提高客户的粘合度。

海阳股份的机构养老可以分为护理院和养老院两个大类，养老院提供一般性服务，而护理 院对老人有更高的医疗照护能力，较为适合身体状况不良，有日常医疗需求的老人。由于 入住养老机构的老人普遍年龄较大，以海阳为例，院内老人平均年龄超过 82 岁且大多患有 疾病，对医疗服务需求较高，护理院的发展前景较好。加之提供了医疗服务，护理院的毛 利润也高于养老院。

海阳股份全面推进一址两院的模式，即一个地址既有养老院也有护理院，满足老人不 同层次的医疗需求。对于身体情况持续恶化的老人，海阳股份会与外部医疗资源对接，为 老人提供更为专业的医疗服务。同时公司也在推进护理院纳入医保核算的进程，降低入住 老人的医疗负担，增加对有养老和医疗需求的老人的吸引力。

综上，我们判断未来中国将主要发展 9073的模式。而未来的养老体系仍然以居家+社区 养老为主，机构养老为辅，形成医、护、养三位一体的格局。

在重资产当道的养老产业中，我们看好以轻资产模式、为核心并以优质服务打造品牌优势 的公司或将另辟蹊径。而在这批公司中新三板市场中已经孕育出一批公司。在这批公司中 我们建议哪些多层次、标准化、连锁化的综合性养老服务商，这有这样才能形成产业链闭环，进而在环内的实现价值转化。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。