来源：韭菜投资学

这篇比较长，想和大伙多分享一些我最近的思考。

2020年A股表现不错，代表全部股票的万得全A指数上涨25.6%。

但想赚钱也没那么容易，市场并不是普涨。除去2020年上市的新股外，只有53.4%的股票上涨，涨跌幅的中位数只有2.8%。

也就是说如果是随机买股票的话，2020年是赚不上钱的，如果挑的股票不好，还有不小的概率赔钱。

这就是这一年A股的特点，有的股涨很多，有的股还下跌，极度的结构性分化。具体来说两方面：

一是行业的分化，3月后，随着疫情对市场的冲击，受疫情影响较小的必需消费、医药、科技三大板块走强，明显跑赢其他行业。直到接近三季度，在经济复苏的预期下，周期股才回暖，医药、科技开始调整，但必需消费仍然上涨创出新高。

二是个股的分化，行业龙头股上涨明显，中小股票表现较差，对部分明星白马股，市场给出了从未有过的高估值溢价。随便举个例子海天味业，下图是上市以来这个股票的市盈率变化：

该怎么看待抱团现象呢？市场上有一个流行的观点，说随着这几年外资的流入，A股正在美股化，而美股就是大盘蓝筹风格强，小盘股不行，少数龙头股持续上涨，消费在美股也是长牛的好行业，因此以后A股也会延续这个风格，消费行业和龙头股的抱团会持续。

我不赞同这个判断，因为从历史来看，这个说法有好几个点都值得推敲。

1. A股是否会很快美股化？

我们说美股化的时候，本质指的是投资者结构的转变。

美股的特点是机构市，市场上的股票主要由各种机构持有，个人投资者占比极低。机构投资者普遍持有期更长、换手率更低、追涨杀跌的羊群效应没有散户明显，因此机构主导的市场，特点就是波动性较低，更容易出慢牛。

美国股市之前也是散户主导的，散户退出市场，发生在七十年代末和八十年代初，一个大背景是美国的养老金制度改革。人们可以把钱放在养老金账户里，这笔钱政府先免收所得税，然后提供几个基金组合，大家可以自由去选择用养老金账户里的钱购买，直到将来取钱的时候再补缴税就行。

自己买股票没有税收优惠，把钱放在养老金账户里买基金有税收优惠，那人们肯定都更愿意通过养老金账户来买基金了，这个过程大大加速了美股散户退出市场的过程。

A股目前仍然是散户市，这些年虽然外资和公募基金持股占比提高了，但以自由流通市值计算，这两类投资者也只分别占9%的份额，而个人投资者持有的自由流通市值占比仍然超过50%。再加上个人投资者换手率更高，A股70%以上的交易额都是个人投资者贡献的。

未来A股散户占比会逐渐下降，但是国内目前没有像美国一样的税收鼓励政策，散户基数也还足够大，显然A股不太可能很快就完成美股那样的机构化。我认为在未来相当长的一段时间内，A股依然会是受散户交易影响很大的市场，容易出现大波动的散户市特点，还会继续存在。

2. 美股真的大盘蓝筹涨得好，小盘股都不行吗？

就算A股真的美股化了，从历史上看，美股本身也不存在大盘股强于小盘股的现象。相反，在美股，小市值依然是长期有效的增强因子。

下图是代表大盘蓝筹的标普500指数（地位类似于沪深300）和代表中小盘风格的罗素2000指数（地位类似于中证500）。

自1979年以来，目前是罗素2000指数表现领先，在不同时间阶段，两者互有胜负。

大盘股表现明显好于小盘股的，有几个明显的区间。第一个是1970-1972年的美股“漂亮50”行情，第二个是1996-2000年的科网泡沫行情，第三个是2019-2020年的互联网巨头行情。

而在这些大盘股行情之后，市场都出现了风格转换。漂亮50行情结束后，美股出现了一波超过10年的中小盘股行情。科网泡沫破裂后，从2003-2008年，都是小盘股大幅跑赢。2020年11月之后，随着疫情后经济复苏预期的加强，小盘股也已经再次跑赢大盘股，2个月时间罗素2000指数已经跑赢标普500指数近15%。

从历史上看，只有大小盘风格的轮动，从来没有说大盘股一直涨得好，小盘股一直不行的现象发生。说美股只有大盘蓝筹涨得好，只是历史某个阶段的暂时现象，本身就是个伪命题。

但有一点要注意，我们说的中小风格，并不是市场上市值最小的那波股票，而是相对较小的。像罗素2000指数，大致就是在美股里排1001-3000名的股票，在美股6000多家上市公司里，也是排在前一半的。市值真的特别小，排在最后那些股票，有很多都是半死不活的公司，确实也不大行。

相应在A股里，代表中小市值的，也不应该去选那些处于退市边缘、市值最小的公司，而应该选中证500、中证1000这样的指数。中证500大致就是排名301-800的股票，中证1000就是排名801-1800的股票，在A股4000只股票里，也都处于前一半。

3. 美股真的是少数龙头股一直上涨吗？

龙头上涨这件事儿是后验的，而不是先验的。我们看到一个公司的股票多年来持续上涨，不断创新高，可以事后说哦这就是龙头。但现在看到的龙头，未来能不能继续持续快速上涨，是不一定的。

咱们用美股两个抱团龙头股的时期为例来说明。

第一个例子是美股70代初的漂亮50行情，当时的市场资金抱团在一些业绩稳定、ROE较高的龙头白马股上，称为“漂亮50”。

在1970年-1972年间，漂亮50的平均涨幅，大约是标普500指数的一倍，估值提升明显，表现非常好。由于公司大、业绩稳定、股价又一直涨，当时市场都说这样的股票买了就可以放一辈子不管了，反正业绩会一直增长，价格贵一些也可以买。

但事实是，1973年后，漂亮50的泡沫就瓦解了，估值下杀，股价大幅回落。虽然在波动之后，很多漂亮50公司的业绩重回增长，但估值却再也没有回到过当时的高点，不少公司的股价，都在十多年之后才有机会再创新高。

第二个例子是2000年的科网泡沫，当时市场认为互联网是划时代的改变，网络概念的公司未来都有巨大的成长性，股票也都炒出很高的估值。我们从中可以找出微软、苹果这样的长牛股，在科网泡沫破裂、股价大幅下跌后，又继续上涨，不断创出新高，但也可以找到像雅虎、思科这样当时的龙头，在随后的发展中不那么顺利，股价再也没有回到过当初的高点。

从中我们可以得到三个启示：

第一个就是龙头股能不能持续上涨，还得看具体公司未来的发展会不会好，本质上还是挑选好公司。不能认为龙头股上涨是一种风格，只要买龙头股以后就无忧了，当前的龙头股里，既有未来会继续涨的，也有将来不行的。

第二个是买入好公司也要看价格。在市场抱团火热，公司估值非常高的时候，大概率都不是好买点。例如漂亮50之中的麦当劳，现在价格比1970年代初涨了150倍左右，可以说是长线大牛股了。但如果在1972年泡沫里面买入，之后要被套10年才能解套。科网泡沫中买的苹果要解套，要等上4年，买微软要解套，要等上13年。

第三个是任何一次抱团的泡沫里，市场总会找到看多的理由，都是极度看好这些公司的想象空间。身处市场里的人，往往会被股价的上涨所麻醉，变得相信这些理由。但从历史上看，这些抱团股的成长性最终都会被高估，每一次抱团都会以瓦解来结束。

4. 消费真的是长期跑赢大盘的行业吗？

要分阶段看。在美股里，自1995年以来的这25年，标普500必需消费指数并没有能跑赢标普500，这一时期真正跑赢大市的，是标普500信息科技指数。

美国消费股跑赢大市的时期，是80年代至90年代初。这一时期，伴随着美国文化向全球输出，消费品公司完成了全球化，业绩大幅增长。比如巴菲特钟爱的可口可乐，在1980-1995年间获得了数十倍的回报（巴菲特是1988年才买的），远远超过标普500。但在1995年之后至今，可口可乐也未能跑赢标普500指数。

哪个行业能跑赢大市，并不是固定的，未来哪个行业走的好，一定是和经济结构的变化相关的，股价最终离不开基本面，只有在那个时代有大发展的行业，才会跑赢大市。

消费股会不会好，还要具体分析。A股这些年消费板块向好，大逻辑是居民收入水平提升，消费支出提高，这个趋势在未来仍然可能持续，消费板块确实存在很好的增长机会。但鉴于目前消费股的估值已经很高，透支了很多未来的增长预期，股价在未来很可能难以获得太好的超额收益。

小结一下，我的观点是A股目前的抱团股牛市都不可能一直持续。从历史来看，美股里也不存在所谓的大盘股、龙头股一直牛的现象，我们也不能期盼所谓的A股美股化，让现在的这些抱团股能够一直这么涨下去。从逻辑上想，2020年抱团股的上涨，主要来自于估值的提升，而不是业绩的提升。但估值是有天花板的，靠估值提升带来的股价上涨，总归是不可能一直持续的，至少这么快上涨的速度不可能一直保持。

但是现在的市场里，抱团现象仍然在越演越烈。就算我们认为它不可能长期存在，也不应该像鸵鸟一样把头往沙子里一扎，假装看不见，也不能像赌气一样，说反正我不看好抱团持续，你们爱抱就抱。市场之所以出现抱团，一定是有原因的，咱们还是要搞明白，市场为什么会形成这样的抱团？抱团什么时候会瓦解？我们能不能利用抱团现象获利？下面再说说我对这3个问题的思考。

1. 为什么会形成部分股票的高估值抱团？

有三个原因：

（1）低利率环境

低利率环境会推高股市的估值，因为低利率环境下债券的回报下降，股票的相对吸引力就上升，大家就会愿意以更高的价格买入股票。简单来说就是放水、钱多。

今年疫情之后，全球央行联手大放水，各国股市的估值水平都水涨船高，A股也一样。2019年初的时候，我公众号上的股债利差估值分位还是个位数，现在已经上升到了超过50%。

（2）成长性稀缺

受疫情冲击，大部分行业的业绩都出现了下滑。在市场还判断不出疫情影响会持续多久的时候，就会先回避这类受冲击的股票，转而去买受疫情影响小、成长性相对确定的股票。

在美股里，大家买的就是互联网科技，这些股票反而受益于线上活动增加、居家办公。在A股里，大家买的就是必需消费、科技、医药。

因为其他股票的成长性受挫，这些仍能保持成长性的股票就显得更珍贵，就值更高的估值溢价。

（3）新增资金的偏好

2020年市场里增量最明显的资金，是公募基金，其次是北向资金。这两类资金的偏好有共同的地方，就是喜欢买消费、医药、科技的龙头股。

特别是公募基金，2020年是公募基金发行的大年，热度可以比肩2015年的牛市。基金上涨，基金公司就容易吸引投资者，去发更多的基金，之后又拿这些资金去买之前已经持有的股票，形成了一个自我反馈的正循环。

2. 抱团什么时候才会瓦解？

当上面这3个导致抱团的原因出现变化的时候，抱团就可能瓦解。历史上的抱团瓦解也多是这种情况，但每次的瓦解时点又有差异。

比如美股漂亮50的抱团瓦解，是因为石油危机引发经济滞涨，漂亮50股票的业绩受到影响，同时美国市场利率开始走高。

再比如2000年科网泡沫的瓦解，从1999年开始，美联储就连续6次提高了利率，但这次加息并没能阻止泡沫继续推高。直到2000年3月后，上市公司披露财报发现很多互联网公司业绩都达不到预期，泡沫才开始破裂。

针对A股的这次抱团，我猜想可能导致瓦解的信号有：全球市场升息导致低利率环境不再、经济大复苏导致成长性不再稀缺、抱团股业绩变脸导致成长性证伪、公募基金发行量下滑导致抱团效应减弱。而在这些信号出现前，抱团就还有机会持续。

3. 如何应对抱团

我在2020年反思最多的一点，就是对抱团股参与的不够。我自己的主要持仓都是中证500股指期货，期货加上吃贴水的收益，2020年也相当不错，但打新门票也没买抱团股，毕竟也是错过了抱团股这一波。

拿我管理的基金组合久聪定投来说，之前有一段时间，医药行业的估值分位是挺低的，那段时间组合就在持续定投医药。后来医药一直涨，到估值分位60%之上的时候，我们就暂停了每周定投，但还持有存量持仓。后面医药还涨，涨到估值分位80%-90%的时候，我就把组合里持有的医药基金卖出了。可后面医药又涨，而且涨了很多，过早卖出导致错过了医药的一波大行情。

这波抱团行情里，必需消费、科技、医药行业的估值水平，远远超过了之前10年间的历史估值最大值。比如医疗保健的行业指数，从市盈率的变化看，2020年这波牛市的泡沫，已经超过了2015年的峰值。如果简单按照历史估值分位来判断，那80%-90%估值分位卖出肯定是合理的，但事实就是过早下车了，错过了最肥美的行情阶段。

单单是高估值，未必会引发抱团的瓦解。当市场认为低利率环境还将持续，抱团股的成长确定性依然高的时候，在增量资金的不断推动下，市场可能会维持或接受更高的估值。在这种环境下，我们应该考虑提高一些对估值的容忍度，并不因为单单的估值超过历史最大值就卖出，因为估值是可能创新高的。可以考虑在进入高估值状态后，更多的去关注利率环境、季度业绩的变化、市场趋势，当出现不利信号的时候再考虑减仓。

当然这个度是很难把握的，既要享受泡沫带来的收益，又防止泡沫破裂把自己拖下水。索罗斯说泡沫来了我就拥抱它，但在2000年的科网泡沫里，他旗下的量子基金是先通过拥抱泡沫赚了钱，但最后也一样没逃过泡沫破裂巨额亏损的命运。我们总是不可能赚到市场里的所有钱，平静接受，适当争取就好了。

对市场的总结和思考就到这了，最后说说我管理的基金组合的情况。

我目前有3个基金组合，久聪定投、久聪基金经理优选、久聪固收Plus。

之所以做了3个组合，是因为它们适合不同的需求。

久聪定投用来打理增量资金，每周固定金额定投。

久聪基金经理优选是个主动型的股票组合，适合长期持有，可以定投，也可以用来配置存量资金。

久聪固收Plus是稳健型的债券组合，追求小回撤下的平稳增长，适合不想承担大波动的人。

这几个组合，都可以下载“蛋卷基金”app，搜索名字就可以购买。下面分别来说：

1. 久聪定投

久聪定投2019年7月18日成立，已经1年多的时间了。我是每周投3000元，到现在投入了21.3万，获利3.4万。按获利金额比总投入算，收益率是16.98%，但因为我们是定投的，资金并不是从一开始就投入的，所以应该按资金占用的时间来计算年化收益率，是22.06%。

四季度久聪定投表现不太好，导致今年7月上涨以后才开始投的小伙伴，现在都没赚上钱。主要原因是中证500指数自9月开始走弱，表现明显弱于沪深300，而且组合之前持有的富国中证500指数增强基金，在这个阶段增强效果不佳。同时，组合持有的银行、地产、基建等几个价值板块的行业指数，在四季度表现也弱于大盘。

我们在四季度相应也做了策略调整，将之前持有的富国中证500基金，调仓到了另外4家基金公司的中证500指数增强基金上，每期定投的中证500指数基金，也由1家改为4家。这样调整有两个原因：一是通过投多家公司的指数增强基金，分散单只基金策略失效的风险；二是分散投一些规模较小的基金，可以获得更好的打新增强收益。

目前A股整体估值处于中等水平，作为一个定投型组合，是不能在偏高的位置去不断增加筹码的，肯定要考虑防御性。

组合目前每周有30%的资金，都定投到偏债的基金上，剩余70%的资金投资股票类基金。如果未来市场继续上涨，估值继续抬升，那组合将继续减少或者暂停股票类资产的买入，改为买入债券类资产。如果估值抬升到出现泡沫的阶段，组合会调整存量持仓，卖出股权资产，买入债券型资产。

在板块选择上，组合依然会保持中证500宽基指数定投，加上价值、周期行业定投的框架。正如我前面说的，从历史上看，市场风格总是轮动的，不能认为沪深300阶段性的强于中证500，未来就能持续跑赢，相反，对于定投策略来说，暂时落后的中证500才更有定投价值。

同样道理，作为定投策略，也不适合去选择目前偏贵的抱团板块，即便抱团可能持续，但目前的价格已经不适合依靠平摊成本取胜的定投策略。在行业上，组合依然会选择偏防御性的价值板块，同时投一些价格依然便宜、进攻性较强的周期板块。

我还是要给大家打打气的，定投策略会常常遇到逆境，我们一起继续坚持，逆境中不放弃，才能等来开花结果！

2. 久聪基金经理优选

久聪基金经理优选是一个主动管理的股票型组合，优选了10个长期业绩表现良好的基金经理，成立于2020年6月1日。

由于主动基金现在都是投抱团的成长股为主，这个组合明显受益于今年的抱团行情，成立以来总收益43.35%，年化85.80%，表现非常好。

定投组合需要给大家打气，这个组合我要劝大家放低预期，就像我们前面分析的，抱团股的股价上涨不可能一直以这样的速度持续，主动基金的业绩，也不可能一直像2020年这么好，未来在基金经理们在认为必要的时候，也会进行调仓，组合也一定会随着市场涨跌经历波动。

但波动是无法预测的，我们的期望是通过投资优秀的主动基金，长期获得市场的增长和选股的超额收益，最重要的是我们一起坚定信念，长期持有。在A股，由于大量散户投资者的存在，主动基金还是有很大机会通过选股来建立超额收益的，我相信这个组合长期持有，一定会获得不错的收益。

3. 久聪固收Plus

久聪固收Plus是一个债券类型的稳健组合，目标是控制回撤，平稳增长，成立于2020年5月21日。这个组合成立以来年化收益5.23%，组合最大回撤只有1.02%，符合稳健的定位。

这个组合没那么多要说，本身表现比较稳定，什么时候买都行。目前债市和股市的吸引力基本相当，这个组合也很有配置价值。11月下旬以来，债市开始重回上涨，现在10年国债仍然在3.1%以上，也还是可以买入的时点。

就这些了，其实不论持有哪个组合，最关键的一点就是信念，这也是我开年希望跟大家分享这么多的原因。道理明白了才能建立信念，有信念才可能长期持有，而只有长期持有，才能一直分享市场带来的回报。