（报告出品方/作者：招商证券，张夏、陈刚、耿睿坦、涂婧清）
一、 序言：报告主要观点和结论
A 股当前正处在内需尚可，外需持续改善的基本面驱动阶段，在流动性中性环境下 A 股更多是以结构性行情为主。三季度正值半年报和需求旺季，业绩增速较高，以 全球需求导向中国优势制造相关行业可能有望业绩超预期，中小市值中高增速成长 型公司表现较好。四季度开始，内外需求皆可能转弱，盈利预期明显下行，且可能 会面临外部流动性冲击，行业选择以防御性行业为主，大盘价值风格有望回归。
A 股下半年将会演绎全球需求改善的基本面驱动阶段向转折期过渡，流动性中性环 境面临外部负面影响。市场整体以震荡为主，结构性机会较多。我们根据中国经济 和政策所处的阶段，将 A 股划分为流动性驱动/基本面驱动/戴维斯双杀三个阶段。 考虑外部因素后，基本面驱动阶段有可以分为内需驱动和外需驱动。当前 A 股正处 在外需回升的基本面驱动阶段。而流动性除了受到国内货币政策的影响，也会阶段 性受到外部流动性的外溢影响。当前美元流动性迎来拐点，需关注四季度美联储进 一步紧缩带来的负面影响。
行业选择：从最锋利的矛到最坚硬的盾。根据 A 股所处的阶段，我们三季度在半年 报公布季和需求旺季，在内外需共振的下，盈利保持高位，外需导向或供给受限的 中国优势制造有望有超预期的业绩表现，行业主要集中在电子、化工、电新、汽车 以及部分地产后周期的细分领域。四季度后期面临需求弱化和外部流动性压力，行 业选择以防御性低估值行业为主，如银行、建筑、运营商、公用事业。
风格选择：成长到防御，从中小到大盘。三季度在半年报盈利高增背景下，投资者 倾向于在中小、二三线标的中去挖掘有长期成长逻辑、赛道较好和管理改善的标的。 风格偏中小、偏成长。而四季度后进入到防御思维后，风格呈现大盘价值的特征。
股市流动性展望：供给下降需求不减，存量博弈关注外资。资金供给端，公募基金 上半年贡献了上万亿资金，目前发行高点已过，未来大概率保持平均水平；资管新 规过渡期进入尾声，银行理财预计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金 快速扩张势头不减，且仓位高位震荡；美联储政策收敛将带动美元指数走高进而外 资放缓甚至流出，当然政策不确定环境下不排除外资超预期的可能。资金需求端， IPO 和定增预计将保持相对平稳的规模；在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减 持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021 年下半年 A 股流动性可能呈现供需相 对平衡、资金小幅流入的状态。
盈利展望：业绩寻顶，高位放缓。2021 年下半年 A 股盈利增长将逐渐放缓，全年 A 股盈利增速呈现前高后低的趋势。预计全部 A 股/非金融 A 股上市公司 2021 年累计 业绩增速测算值为 26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至 2022 年，2021 年 上半年至 2022 年整体 A 股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。大类行业方面，上 游资源品下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张及费用低位带动中游制造业净利 率仍有提升空间；地产后周期消费将为消费服务板块提供较多的利润增量；信息科 技领域的利润核心贡献来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至 高位后放缓。建议重点关注通胀背景下产品有望进一步提价的行业和具有较大潜力 崛起为新的优势制造领域。
产业趋势和主题方面，围绕三大主线布局：
（1）产业趋势明确、下半年景气度高的主线：电动智能驾驶与电动车中游；
（2）对产业结构影响深远，值得深入挖掘，并将持续迎来政策催化的主线：碳中和、人口转型。
二、 加入全球变量后的 A 股投资三段论（略）
随着中国制造业水平的不断提升，疫情之后，中国出口占全球份额比重进一步提升，外 需对于中国的影响越来越大，尤其是在未来中国的信用周期趋于平缓，房地产加基建投 资驱动的模式淡化之后，外需以及制造业投资将会在中国未来的经济中扮演更加重要的 角色。中国的资本市场也在不断开放的过程当中，外部资金对于 A 股的影响越来越大， 在考虑流动性时，不仅要考虑国内货币政策和利率的影响，也要考虑美联储货币政策的 外溢效应。在本篇报告中，我们根据欧美日发达国家的库存周期逻辑，结合中国的信用 周期逻辑补充，完善了中国经济的三段论体系，同时我们加入了美元指数的分析逻辑和 美国 10 年期国债收益率对 A 股的影响，完善了中国股票市场流动性的影响特征。在加 入了外部变量之后，我们将此前我们提出的 A 股三段论模型进行了改进和优化，将复苏 期划分为内需驱动阶段和外需驱动阶段，在分析流动性时，更加关注外部流动性对 A 股 的影响。
2021 年，随着中国新增社融增速的进一步放缓，内需对于中国经济增速的拉动和企业 盈利增速的拉动将会逐渐趋弱，而全球经济逐渐从疫情中恢复，进入补库存的状态。前 期疫情期间投放大量的信贷逐渐转化为居民的收入和企业的投资，进一步推动欧美日及 其他国家经济的进一步改善，以及我国外需的改善。对于中国出口来说，将会保持一定 程度的韧性。除此之外，由于疫情期间印度、东南亚等国家的出口一定程度受阻，中国 在全球出口份额持续提升。就目前中国在欧美日的出口份额来看，仍然高于去年三季度 的同期水平，使得在外需改善的过程当中，中国的出口将会迎来份额改善和总量需求提 升的双机，外需将会成为三季度驱动企业盈利增速改善的关键力量。
流动性层面，由于中国的货币政策保持相对稳定，流动性始终保持在合理充裕的区间，既无法使 A 股估值整体大幅提升，也难以看到压低估值的压力，如此以来，外部流动性 对 A 股的影响可能会扮演一个更加重要的角色。而近期美联储的议息会议明显偏鹰派， 美元指数走强。未来随着美国通胀的升温和非农就业的就业率的提升，美国的货币政策 趋向于偏紧，我们需要关注美联储货币政策趋紧，美元指数走强后对其他国家资本市场 是否会产生较大冲击，从而降低中国的风险偏好以及外部流动性。
如果到了四季度，随着欧美日以及印度东南亚等国生产的进一步恢复，且由于基数的进 一步抬升，中国的出口增速和份额明显下滑之后，出口增速明显下滑，我们的外需驱动 也会趋弱，如此以来企业盈利增速将会面临进一步下行的压力。如果此时美联储货币政 策进一步紧缩，造成外部流动性的冲击，则四季度我们将会面临盈利增速下行且流动性 趋于恶化的转折期。我们需要关注中国十年期国债利率（风险阈值 3.38%）与美国十年 期国债利率（风险阈值 1.76%），此外也需要关注中国通胀水平和美元指数是否会持续 大幅走强。
总的来看，在经历了疫情之后的经济恢复之后，今年的四季度，中国 A 股将会由此前的 复苏期逐渐转向转折期，这种状态之下指数上下波动的幅度相对较小，指数整体将会呈 现横盘震荡的特征，市场将会围绕业绩变量寻找结构性的投资机会。
三、 从最锋利的矛到最坚硬的盾：2021 年下半年行业选择的核心思路
从前面我们对于全球经济和中国经济周期所处的阶段的描述，可以推演 2021 年下半年 的投资布局核心思路——从最锋利的矛到最坚硬的盾。
1、不同阶段的行业表现主要特征
将基本面驱动划分为国内基本面驱动和全球基本面驱动之后，A 股在不同环境下体现为 不同特征。
在流动性驱动阶段，由于经济基本面下行，缺乏业绩支撑，但是流动性较好，因此投资 者会围绕局部景气或者长期空间比较大的方向进行布局，科技、医药等与经济基本面相 关度比较低，且长期空间比较大的板块，在流动性泛滥的背景下，会出现比较明显的提 估值的行情。除此之外当经济下行，地产政策往往会放松，地产板块对地产政策放松较 为敏感，因此在流动性驱动的阶段，房地产板块也往往会有比较好的表现。
在新增社融增速明显改善之后，国内的基建和房地产投资需求明显提升，这个阶段随着 经济预期改善、新增社融增速回升，银行板块表现会相对占优。除此之外，由于中国基 建、地产投资需求的改善，大宗商品价格会触底回升，化工、钢铁、建材会出现明显反 弹。而随着地产销售回暖，居民预期收入改善，家电和汽车销量边际改善，家电和汽车 在国内需求回升阶段会有较好的表现。
而当全球经济也逐渐进入上行周期之后，国内信用政策反而会边际收紧，新增社融增速 明显回落。当国内投资需求边际回落，中国的出口会在外需的推动之下保持高增长，因 此出口占比较高的制造业会相对表现较好，例如电子、家电、有色、电新等。而这个阶 段居民的收入也明显改善，通胀升温，食品饮料板块作为典型的后周期，也会有不错的 表现。
当全球经济也进入下行周期，外需削弱，中国的上市公司企业盈利增速会出现明显的回 落，如此一来基本面驱动告一段落。如果此时中国的货币政策偏紧或者美元走强，A 股 会出现较为明显的戴维斯双杀。在这个阶段，防御性板块会有不错的表现。历史上较为 典型的防御性板块，一是受益于通胀的食品饮料板块，例食品、白酒。二是与经济周期 相关度比较低的医药板块。三是低估值的银行，建筑，交通运输等板块。
按照我们此前的判断，当前新增社融增速回落，全球经济进入上行周期过程当中，中国 从国内需求驱动转向全球需求驱动，因此与出口相关度比较高的中国优势制造会表现较 好，例如电子、电新、家电、基础化工。
2、未来会从全球基本面驱动过渡到防御
（1）当前全球经济在信用扩张，补库存和疫情恢复三种效应叠加
目前随着欧美日接种比例的不断抬升，全球经济正从疫情中逐渐恢复过来。同时在疫情 期间，欧美日做了大量的货币扩张，信用增速出现明显扩张，在后续会转化为真实需求， 除此之外，由于疫情期间需求大于生产，导致各国库存水平较低，现在进入补库存的阶 段，在疫情恢复、信用扩张和补库存三重作用之下，欧美日的生产和需求均在保持持续 的改善。
无论是欧美日的需求改善还是生产恢复，对于中国产品的需求均会持续的提升。再结合 由于此前生产受到疫情扰动，中国的出口份额明显提升，因此将会形成份额提升和需求 扩张的双机，中国出口增速仍将保持高位。
由于东南亚、印度等国家受到疫情的影响较为严重，今年上半年中国对欧美日的出口份 额进一步提升。5 月份份额环比小幅下滑。如果三季度继续保持小幅下滑的趋势，今年 三季度欧美日自中国进口的份额仍然将会高于去年同期，而欧美日的外需还在持续改善， 因此三季度中国对于欧美日的出口增速会经历份额提升和总量回升的双机。一旦印度、 东南亚等地疫情逐渐改善，生产恢复，我国的出口份额进一步回落，四季度开始我们将 会受到份额回落对出口增速的负面影响。
本轮疫情以来，中国出口增速持续高于印度和东南亚主要国家，但是需关注其他国家疫 情控制住后生产的快速反弹。
（2）中国的优势出口产品——重点产品集中在电子、化工、医药、家电、电 新及家用轻工、机械
2020 年中国的主要出口产品在电子产品、纺织服装、电工、各种工具、化工塑料、家 电及其他家用轻工。
对应的，2020 年以电子、家电、化工类、机械和设备类、家电及家用轻工类上市公司 海外收入占比较高。
从出口增速来看，二季度较一季度增速进一步回升的细分领域包括原料药、化纤、液晶 面板、锂电池、稀土、轮胎、基本有机化学品、染料等；继续保持相对高速增长的包括 各种家用轻工产品、集成电路、印刷电路、手用或机用工具，机床等领域。
（3）出口挑战何时开始，防御信号何时触发
5 月开始，印度、东南亚出口增速仍在快速恢复，随着确诊人数的下降和疫苗接种比例 的提升，生产有望快速恢复，而欧美日的生产也将会进一步恢复，则中国的出口份额有 可能出现阶段性回落。从历史上来看，在欧美日生产恢复较为充分时，中国出口份额都 会出现不同程度的阶段性回落。我们预计，四季度开始，由于去年份额基数较高，中国 在欧美日的出口份额可能会掉到比去年同期更低的水平。另外一方面，去年四季度，欧 美日的进口基数较高，客观上也会造成总量增速的下滑，则四季度开始，中国出口增速 可能会出现明显回落。
外需回落，叠加上半年信贷投放偏弱，企业盈利可能会进入较为明显的下行周期，高增 速的风格模式可能会让位给防御的风格模式，三季报结束后，可能大盘价值风格会相对 占优。
按照此前我们判定的当经济进入到转折期，业绩增速下滑，低估值板块会有更好的表现， 目前从估值的绝对水平和历史分位数来看，地产、建筑、银行、保险、电力是最坚硬的 盾。
四、 从成长到防御——2021 年下半年的风格演变预判
1、今年以来风格特征：多次切换，增速为王
今年年初至春节前，市场延续了过去一年的大盘成长核心资产占优的趋势，今年 2 月份 之后风格发生变化，中小盘风格开始逐渐回归，价值风格阶段性回归，春节之后，小盘 价值显著跑赢。但是更准确的，今年是高增速的风格占优。
今年以来，平均市值在 20 亿以下，100~120 亿，200~300 亿的公司整体表现较好。
今年以来，最重要的特征是预期盈利增速越高的公司，股价表现越好，体现为非常典型 的高增速占优的特征。
今年以来整体来看，估值风格发生多次切换，年内最终是低估值风格相对占优。
总的来看，今年以来的风格特征体现为在中小二三线标的里面去寻找高增速估值相对合 理的标的，符合小盘价值的原则，这与我们年初策略报告《复苏与扩散，花尽因水断》 里面提到的今年从“抱团 300 到挖票 800”，以及今年 2 月份风格深度报告《风格轮动 启示录：不可不察的风格切换——A 股投资启示录（十七）》写的基本一致。不过从目前情况来看，“中小转大盘价值”可能是年内的风格较优选择。
2、三季度风格特征：依然增速为王，中小风格依然占优
对于大小盘风格来说，盈利增速是最重要的变量，今年 2 月以来，A 股整体盈利增速大 幅提升，很多中小二三线高增速标的被挖掘，风格偏向中小风格占优，目前来看，半年 业绩仍有望保持较高增速，三季度后增速将会明显回落。因此，在三季报公布之前，预 计市场仍然以增速为王，不断挖掘中小市值优质增长标的。
基本原理是，中小型公司业绩弹性较大型公司更大，当盈利在下行周期过程中，中小型 公司抵御风险的能力更差，而大型公司则拥有更加稳定的业绩。因此在经济处在上行周 期的过程当中，中小型公司理论上增速会非常高。如此以来，投资者会在高增速的公司 里面选择经营业绩改善的公司看起来中小风格会相对占优。
2020 年由于疫情爆发，经济面临较大的困难，虽此后经济从疫情中逐渐改善过来，但 整体来看，市值越大的公司业绩增速越高，沪深 300 指数显著优于中证 500 优于中证 1000。而到了 2021 年一季度，随着经济增速进一步上行走，反过来中证 1000 增速最 高，其次是中证 500，最后是沪深 300。随着一季报的不断披露，2 月中旬市场逐渐开 始意识到中小公司也可以有很高的增速，我们预计 2021 年全年中证 1000 指数和中证 500 指数增速均会在 50%以上，相比较之下，沪深 300 指数的增速却有所回落。这种 相对业绩趋势决定了中证 500 和中证 1000 里面的标的值得重点挖掘。
展望明年，虽然根据分析师的一致盈利预测，计算中证 1000 指数业绩增速可能会更加 占优。但是考虑到明年经济增速会进入下行周期，最终的结果可能是沪深 300 指数的稳 定性会更高，业绩会有优势。分析师可能会高估中小公司明年的业绩增长。所以随着三 季报披露之后，经济增速下行，投资者可能又要重新考虑大市值公司的业绩稳定性优势。
3、四季度开始，增长弱化，防御为王，价值回归
根据我们的估算，半年报业绩增速将会仍然保持 35%以上的增长，但由于需求边际回 落，盈利增速在三季度会明显反弹，虽然由于由于资产减值损失等因素，去年基数相对 较低，今年四季度盈利增速有所反弹，但是站在四季度展望 2022 年，盈利增速将会明 显下行。
除此之外，我们需要提防四季度之后通胀进一步上行后央行货币政策可能的调整。
更重要的是，随着美国经济的加速恢复，原材料价格开始向工业品，再向着消费品传导， 叠加美国工作通胀螺旋，未来通胀可能会进一步超预期上行，美联储 Taper 和加息可能 会提前，需要提防全球流动性变化对 A 股产生的外溢影响。
总的来看，在面临外部流动性负面影响，叠加内外需皆面临向下趋势的背景下，选择防 御性板块，例如银行、建筑、运营商、公用事业等，很可能能够帮助保留三季度的胜利 果实。
五、供给下降需求不减，存量博弈关注外资——股市流动性展望
展望 2021 年下半年，股票市场增量资金放缓，资金需求保持平稳，股市流动性整体回 落，存量博弈环境下，尤其要关注外资动向。具体而言，从资金供给端来看，居民资金 通过公募基金入市是本轮市场主要增量资金，上半年贡献了上万亿资金，不过目前基金 发行高点已过，未来阶段大概率保持平均水平；资管新规过渡期进入尾声，银行理财预 计规模扩张有限，且权益投资仍较保守；私募基金快速扩张势头不减，且仓位处于高位 震荡；美联储政策收敛将带动美元指数走高进而外资放缓甚至流出，当然政策不确定环 境下不排除外资超预期的可能。资金需求端，IPO 和定增预计将保持相对平稳的规模； 在上半年解禁高峰后，下半年重要股东减持可能扩张。综合以上因素测算显示，2021 年 下半年 A 股流动性可能呈现供需相对平衡、资金小幅流入的状态。
1、资金供给端：增量资金放缓
公募基金：高点已过，发行放缓
今年一季度基金发行大量，累计发行偏股类基金 7680 亿元；尤其 1 月发行规模创历史 单月新高（3740 亿元）。进入二季度以来，由于前期市场调整后，市场赚钱效应减弱， 居民申购热情下降，基金发行明显降温。4 月和 5 月的发行规模均不足 600 亿元。根据 基金份额变化、单位净值和仓位进行估算，截至 2021 年 6 月上旬，年内公募基金累计 带来增量资金约 1.06 万亿。
从老基金申赎情况来看，1 月、3 月和 5 月老基金赎回较多，均超过 1000 亿。进入下 半年后，考虑到宏观货币政策环境的变化，预计公募基金发行可能保持一个相对平稳的 水平，再加上过去两年基金收益颇丰，随着两年半上行周期的结束，获利基金可能有所 赎回。保守估计下半年公募基金带来增量资金 4000 亿元。
私募基金：规模持续扩张
2021 年以来，私募基金规模增速持续高速扩张，即使在上半年市场调整明显的阶段依 然保持扩张，显示高净值人群入市热情仍比较高涨。截至 4 月末，私募证券投资基金管 理规模 4.8 万亿，相比年初增加 1 万亿元，增长了 27.5%。另外从仓位来看，2021 年 以来私募基金平均仓位持续高位震荡，基本保持在 80%左右的高位。据此估算，私募基 金前上半年贡献增量资金规模约 3700 亿元。
展望下半年，考虑到市场仍可能继续小幅上行，预计私募证券投资基金规模可能延续扩 张趋势。保守假设私募基金规模全年增速 50%，按照平均仓位 70%估算，则下半年增 量资金规模可能达到 3300 亿元。
银行理财产品：过渡期进入尾声，规模扩张有限
全市场理财不断向银行理财子公司转移。截至目前，24 家理财子公司已经获批筹建， 其中 20 家已经正式开业，非保本理财规模重回扩张。2021 年一季度末，银行理财规模 25.03 万亿，较去年末下降约 0.83 万亿；其中理财公司存续产品规模 7.61 万亿元，同 比增长 5.06 倍，占全市场的比例达到 30.40%，相比去年末提高了 4.6%。
与此同时，理财产品净值化转型加速推进，随着资管新规过渡期进入尾声，预计银行理 财的改革节奏将整体加快。截至 2021 年一季度末，银行理财产品中的净值化产品规模 18.28 万亿元，占比 73%，相比去年末继续提高了 6 个百分点。如果按此速度推算，到 年末过渡期结束的时候净值化比例基本可以达到 90%以上。
银行理财发行基本呈现稳步下降的状态。究其原因，第一，2020 年以来公募基金投资 收益可观，赚钱效应显现，相比之下，预期收益型银行理财产品的预期收益下降，净值 型产品业绩基准相比基金收益仍存明显差距，所以更多居民资金投向基金，对理财产品 造成分流。第二，随着银行理财净值化比例提高，净值型产品越来越多，对管理人能力 提出了更高的要求，或是导致产品发行放缓的原因之一。
因此，综合银行理财总规模、净值产品规模以及理财发行情况来看，净值型产品规模的 扩张可能以存量产品转型或者新的产品承接旧的产品为主。随着资管新规过渡期临近结 束，银行理财加快转型，预计理财整体规模扩张有限，甚至不排除小幅下降的可能。
就理财产品的配置结构而言，2020 年银行理财继续增配债券资产而减配权益资产。其 中债券资产占比达 64.26%；相比之下，权益类资产的配比仅 4.75%，较 2019 年下降 了 2.81%。理财子公司产品投中，投向债券、现金及存款、权益类资产的比例分别为 64.54%、6.81%和 2.31%，相比全市场理财产品，银行理财子公司对债券和现金分别超 配 0.28%和 0.19%，而权益类资产低配 2.44%。这就意味着，目前银行理财子公司对 权益类资产的投资仍比较保守，理财子公司对权益资产的配置仍是一个长期的过程。
根据一季度银行理财的规模变化情况，假设二级市场投资 2.3%的比例估算，则银行理 财上半年对股票市场的流动性影响为-190 亿元。如果中性估计，按照全年银行理财规模 与去年持平，股票投资提升至 2.5%，则下半年对股票市场流动性影响为 210 亿元。
信托产品：资管新规下持续压缩
2021 年以来，资金信托规模继续下滑。但其中投资股票的比例持续提升。截至 2021 年 3 月末，资金信托中投资股票的比例为 3.69%，较年初提高 0.4%。据此估算，以平均 仓位为基础，一季度资金信托规模下降对市场流动性的影响约为-120 亿元，则半年对应 规模为-240 亿元。
受资管新规的影响，信托产品新增缓慢，信托产品存量规模持续压缩。展望下半年，资 管新规过渡期即将结束，预计资金信托规模整体将继续呈现下降趋势，并且下半年到期 的资金信托规模明显高于上半年，预计下半年信托资金规模压缩幅度可能更大。假设全 年资金信托规模压缩 18%，则对应下半年对股票市场的影响为-500 亿元。
保险资金：规模扩张放缓
今年以来，保险资金规模延续扩张，不过扩张速度逐步放缓，权益配置比例下滑。截至 2021 年 4 月，保险资金运用余额 22.6 万亿元，同比增速 15.4%；较去年年末增长了 4.33%。其中投资股票和基金的比例在一季度持续下降至 12.76%，4 月企稳回升至 12.82%。据此估算，2021 年上半年保险机构对股票市场流动性的影响约为-550 亿元。
保险资金股票投资比例企稳回升，再加上保险规模扩张，下半年有望带来增量资金。假 设全年保险资金规模增速 10%，以目前保险资金权益投资的比例为基础，则对应下半年 带来增量资金约 1270 亿元。
社会保障资金（社保基金、养老金、企业年金、职业年金）
不考虑股份划转的情况下，社保基金的资金来源主要包括彩票公益金分配和中央财政预 算拨款，2021 年划拨给社保基金的彩票公益金为 311 亿元，中央财政预算拨款每年 200 亿元，考虑股权分红再投资，股票投资比例按照 20%计算，则 2021 年社保基金增量资 金 150 亿元。
基本养老保险基金方面，基本养老金委托投资快速推进。最新数据显示，截至 2021 年 一季度末，所有省份均启动基本养老保险基金委托投资，合同规模 1.25 万亿元，到账 金额 1.07 万亿元，到账资金规模相比年初增加了 200 亿元。据此速度推算，按照 20% 的投资比例计算，2021 年半年增量资金规模约为 80 亿元。
截至 2020 年 12 月，全国企业年金实际运作金额为 2.25 万亿元。按照 7.5%的股票投 资比例计算，2020 年企业年金单季度贡献增量资金规模基本在 40-50 亿元。考虑到企 业基金规模扩张，保守估计 2021 年单季度带来增量资金 55 亿元。
2019 年 7 月职业年金规模 6100 亿元，目前已经增至万亿规模，由此推算，职业年金 年均规模增长约 2000 亿元。其股票投资比例可以参考企业年金目前的投资情况。考虑 到职业年金入市后的初始投资比例不会太高，假设为 7%，则每年增量资金约 140 亿元。
境外资金：关注汇率波动的影响
2021 年以来，北上资金大幅流入，尤其在人民币快速升值的 4 月和 5 月，北上资金明 显放量流入。截至 6 月 11 日，北上资金年内累计净流入 2149 亿元。截至 2021 年 3 月 末，全部外资持 A 股规模 3.36 万亿元，占 A 股流通市值的比例为 5.34%。
展望下半年，汇率将继续成为影响外资流向的重要因素。沪深港通开通后，外资“热钱” 显性化，北上资金成为 A 股重要增量资金之一，导致汇率波动对 A 股的影响更加明显。 从历史数据来看，人民币升值吸引外资流入；相反，人民币贬值则外资更可能流出。目 前影响汇率的不确定性主要来源于美联储货币政策。美联储 QE 已经行至后半程，美国 经济基本面和就业数据的改善、疫苗接种率不断提高等都为美联储逐渐退出宽松的货币 政策创造了条件，且财政存款释放大量流动性，进一步提升了 Taper 概率。预计最晚三 季度美联储将正式讨论 Taper，将带动美元指数反弹，人民币短期贬值而可能导致外资 流入放缓甚至流出。由此估计，下半年外资在 A 股流向可能前高后低，期间由于美联储 政策的边际变化可能导致外资波动加剧。保守估计下半年外资流入 1000 亿元。
融资余额：冲高后的放缓
2021 年上半年融资资金累计净流入 1090 亿元，尤其二季度在市场情绪明显改善的情 况下融资资金集中大幅流入。 假设我们在前文中的逻辑能够如期兑现，下半年市场小幅上行，年末融资余额占 A 股流 通市值的比例回归至 2.3%的平均水平，据此估算，则 2021 年下半年融资资金小幅流 入 360 亿元。
股票回购
2021 年前 6 个月股票回购规模合计约 670 亿元，股票回购已逐渐成为 A 股市场一种相 对常态化的上市公司操作，且年初的时候一般回购规模相对较高，预计 2021 年下半年 股票回购规模可能有所下降，保守估计 500 亿元。
2、资金需求端：融资平稳，减持压力渐增
IPO
截至 2021 年 6 月 11 日，2021 年上半年共有 192 家公司进行 A 股 IPO 发行，对应融 资规模 2016 亿元，基本相当于 2020 年全年 IPO 规模的一半；相比去年同期提速。主 板、创业板、科创板募资规模分别 849 亿元、494 亿元、673 亿元。
虽然前期市场存在 IPO 收紧的感觉，不过从发行规模和节奏来看，与去年基本相当。且 近期证监会主席在会议演讲中表示，“IPO 既没有收紧，也没有放松，实现常态化发行， 增速还不慢”。更重要的在于政策全面落实各方参与主体的责任，加强股东信息披露监 管，并且强调实质重于形式。由此来看，下半年 IPO 有望继续保持在目前这一相对平稳 的水平，假设按照目前月均 350 亿元的规模估算，预计下半年 IPO 规模合计 2100 亿 元。
再融资
今年以来上市公司再融资预案较去年同期放缓，前 6 个月上市公司首次披露的定增预案 对应拟募资规模达到 4778 亿元。年内已公布的已经实施的定增项目中，增发募资规模 2686 亿元，其中货币增资 2395 亿元。展望下半年，考虑到定增仍处上行期，且今年发 布的部分定增计划有待实施，按照月均 400 亿元估算，则下半年定增规模 2400 亿元。
截至 6 月 11 日，55 家公司发行可转债，规模合计 1173 亿元，基本相当于 2020 年全 年规模的一半。但考虑到固收类投资者会申购大量可转债，参考不同类型基金持可转债 的情况，将其对股市的影响按照 0.4 的比例折算，则其对股市流动性的资金需求约 470 亿元。从目前可转债预案来看，预计下半年可转债会有所回落，保守估计下半年对应需 求约 400 亿元。
此外，配股和优先股发行也会构成市场的资金需求。截至目前，2021 年内配股实施募 资规模 50 亿元。目前已经处于证监会通过状态的配股项目预计募资规模近 100 亿元， 假设能在年内实施。另外，截至目前年内尚无优先股发行。
限售解禁与股东净减持
2021 年上半年解禁规模约为 2.72 万亿，约占全年解禁规模的 50%。板块分布为：主板 1.66 万亿元、创业板 7476 亿元、科创板 3121 亿元；从解禁类型分布来看，首发解禁 1.4 万亿、定增解禁 7639 万亿元、其他解禁 5528 亿元。下半年解禁规模约 2.72 万亿 元，解禁规模基本与上半年持平，板块分布为： 主板 1.83 万亿、创业板 8256 亿元、 科创板 601 万亿元；解禁类型分布：首发解禁 1.97 万亿，定增解禁 7357 万亿，其他 解禁 164 亿元。从时间上来看，下半年各月解禁规模相对均匀分散。
2021 年前 6 个月累计净减持规模合计约 1727 亿元，相较 2020 全年 6500 多亿元的减 持规模相差较多，可见今年上半年重要股东减持动力明显下降。
从历史数据来看，解禁规模的扩大通常伴随着重要股东减持规模的扩大。考虑到上半年 尤其 6 月解禁高峰，且下半年解禁规模仍比较高，预计下半年重要股东减持规模将有所 扩大。保守估计下半年重要股东净减持规模为 2500 亿元。
其他（手续费、印花税、融资利息）
截至目前，2021 年上半年 A 股市场成交总额为 94 万亿元。如果按照经纪业务平均佣 金费率 0.3‰、印花税率 1‰计算，则佣金费和印花税为 1223.5 亿元。2021 年前 6 个 月融资余额平均约 1.5 万亿元，按照融资利率平均 8%计算，前 6 个月融资利息 795 亿 元，后两个月按照平均融资余额估算，融资利息 614 亿元。
2021 年下半年预计股市活跃度会有下降，假设成交额较上半年下降 10%，则佣金费和 印花税为 1190 亿元。平均融资余额根据前文的测算大约为 1.6 万亿，则下半年融资利 息为 640 亿元。
六、盈利展望——业绩寻顶，高位放缓
2021 年下半年 A 股盈利增长将会逐渐放缓，2021 年全年 A 股盈利增速呈现前高后低 的趋势。预计全部 A 股/非金融 A 股上市公司 2021 年累计业绩增速测算值为 26.4%/45.8%。本轮盈利下行周期将会持续至 2022 年，即 2021 年上半年至 2022 年整 体 A 股累计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。A 股 ROE 仍处于持续改善通道中，预计企业 ROE 将会在 2021 年末或 2022 年上半年达到本轮高点。大类行业方面，上半年大宗商 品量价齐升带动上游资源品业绩翻数倍增长，下半年价格驱动将会趋缓；出口规模扩张 及费用低位带动中游制造业净利率仍有提升空间，可关注竞争力较强的制造业领域；地 产后周期消费将会为消费服务板块提供较多的利润增量；信息科技领域的利润核心贡献 来自电子板块；金融地产方面，银行中报利润增速将跃升至高位后放缓，地产政策基调 持续偏紧。结合行业中观景气趋势以及财报表现，可重点关注通胀背景下产品有望进一 步提价的行业和具有较大潜力崛起为新的优势制造领域。
1、业绩测算：2021 年全 A/非金融及两油 26.4%/45.8%
本轮盈利上行周期自 2020 年二季度开启，在疫情有效控制和经济复苏的背景下，A 股盈利加速改善，并将于 2021 年上半年达到本轮盈利周期的高点。由于去年下半年 较高的盈利基数以及经济刺激力度逐渐收敛，2021 年下半年 A 股盈利增长将会逐渐 放缓，2021 年全年 A 股盈利增速呈现前高后低的趋势。
预计全部 A 股/非金融 A 股上市公司 2021 年累计业绩增速测算值为 26.4%/45.8%，全部 A 股 2021Q2/Q3/Q4 单季度盈利增速依次为 24.5%/13.5%/ 17.1%，非金融 A 股 2021Q2/Q3/Q4 单季度盈利增速依次为 36.0%/21.6%/ 32.1%。从历史数据来看， 2018-2020 年 A 股年报均出现了大额资产减值损失，尤其是商誉减值损失对净利润带 来较大冲击，预计 2021 年 A 股尤其是非金融及两油所面临的资产减值压力将会继续 减轻；在 2020Q4 单季度盈利较低基数下，预计 2021Q4 单季度盈利增速相比 Q3 会 出现一定程度的抬升。
预计本轮盈利下行周期将会持续至 2022 年，即 2021 年上半年至 2022 年整体 A 股累 计盈利增速将会呈现“ヘ”走势。参考历史上 A 股盈利周期特征，一般而言，每一轮 盈利周期一般会持续 36-42 个月，盈利增长上升时期一般为 12 个月左右，下滑时期 持续时间更久（24-30 个月左右），盈利增速回落时间长短与经济韧性以及政府采取的 逆周期调节措施有关。
具体来看，由于银行利润极低的基数，金融板块盈利将会于 2021 年二季度达到增速 顶点。全年盈利增速较高的大类板块集中在资源品、信息科技和中游制造等。受益于 大宗商品价格中枢持续上移，上半年上游资源品收入和盈利均出现翻数倍增长，由于 大宗商品价格于去年四季度开启快速上行，2021 年四季度资源品盈利增长将会出现明 显弱化。信息科技板块盈利贡献来源主要是电子板块，消费电子需求提升以及半导体 替代加速均带来较多的利润增量。中游制造业盈利提升则是得益于海外营收扩张、优 势制造能力释放、费用率相对低位等多重因素，细分领域中新能源车中上游、机械等 板块将会释放较多的利润贡献。消费服务、医疗保健和公用事业全年盈利增速测算值 大约在 20%-35%之间，与出行消费相关度高、出口规模较大、碳中和相关的细分领 域具有较大的利润提升空间。
2、盈利韧性：ROE 或延续改善至 2022 年初
一般而言，净利润增速是对目前盈利状况的衡量，而净资产收益率 ROE 更多的是对盈 利稳定性或盈利可持续性的评判。
2020 年下半年 A 股 ROE 改善的核心驱动力逐渐由资产杠杆切换至净利率和总资产周 转率，2021 年一季报显示净利率和总资产周转率对于 ROE 提升的贡献进一步加大。由于疫情爆发初期企业经营效率降低，非金融及两油 ROE（TTM）于 2020 年上半年 跌落至接近 7%，同时产能利用率和净利率也落入较低的区间，而较为宽松的信贷环境 使得企业杠杆率出现一定的扩张。进入 2020 年下半年之后，国内经济恢复以及海外需 求好转带动国内制造业用工时间增长且供需关系改善，同时企业所面临的费用压力相 对较小，因此企业净利率于 2020Q3 开启修复，产能利用率终于在去年四季度走出低 谷，并且二者在 2021 年一季度进一步扩张。而企业资产杠杆率自 2020 年三季度开始 出现弱化，这与企业所面临的宽松信贷环境逐渐收敛具有较大的关系。
展望 2021 年下半年至 2022 年初，非金融及两油 ROE 将会处于持续改善通道中，未 来一段时间内 ROE 将会继续快速改善，2021 年末其改善幅度可能会放缓。从历史数 据来看，A 股 ROE 往往在净利润增速达到顶峰之后的 2-3 个季度达到顶点，即 ROE 的上行期相比净利润增速的上行期更长一些。本文第一部分已经对于 A 股盈利周期做 出判断，即 2021 年上半年将会是净利润增速上行期的高点，预计企业 ROE 将会在 2021 年末或 2022 年上半年到本轮高点，随后高位震荡之后进入下行通道。
销售净利率：毛利率改善幅度有限，费用压力低位为净利率改善创造空间。
A 股企业仍处于费用红利期，净利率改善幅度明显优于毛利率。2021Q1 非金融及两油 毛利率出现小幅提升但整体改善幅度有限，而费用占收入比持续下降且明显低于疫情 之前的水平，费用率维持低位使得企业净利率改善幅度优于毛利率。
预计 2021 年下半年销售净利率保持改善趋势。由于上游原材料涨价较为明显，不少企 业开始承担原材料价格上涨带来的成本上升压力，部分企业即使收入端扩张，但其毛利 率未来改善幅度将会受到限制。企业费用率依然处于历史低位为利润改善创造了空间， 因此企业依然可以享受一定的费用红利期，从而使得净利率在 2021 年下半年保持上行 态势。
资产周转率：下半年仍有修复空间，产能偏紧情况将得到缓解，周转率提升最快的时间 已经过去。
2019Q4 至 2020QQ2，由于经济增长放缓以及疫情冲击，A 股企业总资产周转率处于 持续收缩状态。进入 2020 年下半年后国内外经济共振，企业产能利用率开始逐渐企稳 回升，2020Q4 至 2021Q1 经济增长加速向上且出口表现持续超预期，企业总资产周转 率快速提升，目前非金融及两油总资产周转率已经修复至 60%，与 2019Q1 的产能利 用水平相当。
预计 2021 年下半年总资产周转率仍有提升空间，不过修复力度将会放缓。今年下半年 企业收入增速将会放缓但绝对增速水平维持在相对高位。从企业产能扩张情况来看，A 股企业用于资本开支的现金增速已经出现较大幅度提升，伴随着扩建工作完成，预计未 来一段时间内企业在建工程和固定资产增速将会出现一定程度的提升，但增速水平难 以超过收入端增速的变化。因此 2021 年下半年 A 股企业总资产周转率将会继续提升， 但受制于收入端增速放缓以及产能扩张落地，产能偏紧的情况将会得到缓解，总资产周 转率提升最快的时间已经过去。
资产杠杆率：信贷环境友好程度边际收敛，加杠杆行为弱化。
非金融及两油资产杠杆率由 2020Q2 的 265%下降至 2021Q1 的 261%，2020 年下半 年以来企业所面临的较为宽松的信贷环境已经出现边际收敛迹象，且利率中枢逐渐抬升； 2021 年一季度新增社融增速转负，企业所面临的信贷环境友好程度弱化，因此企 业继续加杠杆的空间较为有限，预计 2021 年下半年非金融及两油的资产杠杆率将会保 持相对稳定，或高位窄幅波动。
整体来看，2021 年下半年至 2022 年初，非金融及两油 ROE 将会处于持续改善通道 中，未来一段时间内 ROE 将会继续快速改善，2021 年末其改善幅度可能会放缓。费 用压力低位为净利率改善创造空间，而毛利率改善幅度将会受限。下半年企业总资产周 转率将会继续提升，但受制于收入端增速放缓以及产能扩张落地，产能偏紧的情况将会 得到缓解，总资产周转率提升最快的时间已经过去。企业所面临的信贷环境友好程度边 际收敛，加杠杆行为弱化。
3、大类行业：基于中观景气度的盈利趋势判断
上游资源品：上半年量价齐升带动其业绩翻数倍增长，下半年价格驱动将会趋缓。
上游资源品主要以采掘、能源以及原材料加工为主，业绩表现常常与大宗商品价格具有 较高的相关度，2005 年以来上游资源品利润变动与南华工业品价格变动几乎保持同步 变化趋势，但由于企业在经营过程中会使用资产杠杆从而放大经营业绩，因此资源品板 块利润变化率往往要高于工业品价格端的变化幅度。
伴随着全球经济复苏以及海外较为宽松的货币和财政政策，2021 年上半年大宗商品价 格全面上涨。一季度南华工业品价格指数上行 10%，年初至今已经上行 21%，布油价 格由年初的 50 美元/桶回升至目前的 70 美元/桶上方，化工品、有色金属、钢铁、煤炭 等价格均出现较大幅度提升。对于上游资源品企业而言，量价齐升是其上半年业绩翻数 倍增长的核心推动力，同时资源品企业成本和费用相对稳定，如折旧费用固定，因此一 季度上游资源品净利润增速达到 637.2%。
进入二季度后工业品 PPI 加速上行，5 月该值已经攀升至 9.0%。面对上游资源品价格 大幅攀升，部分中下游企业已经开始面临原材料价格持续上涨的压力。5 月以来国家开 始出台一系列措施开始调控大宗商品价格，如 12 日国常会指出要做好市场调节并应对 大宗商品价格过快上涨及其连带影响；19 日国常会提出部署做好大宗商品保供稳价工 作；23 日国家发改委、工业和信息化部等五部门召开会议，联合约谈了铁矿石、钢材、铜、铝等行业具有较强市场影响力的重点企业。
5 月以来南华工业品价格指数向上攀升幅度得到一定的抑制，但价格中枢仍然远高于去 年同期水平。预计上游资源品 2021 年中报业绩仍将保持较高的增速。
展望 2021 年下半年，一方面，宏观经济修复快速的时刻基本已经过去，意味着资源品 的供需关系可能不如 2020Q4 或 2021Q1 那么紧张，需求端可能会出现一定程度的弱 化。另一方面，最新美国核心通胀数据创下 1992 年以来的新高，约束美国货币政策进 一步放松，未来美联储进行 TAPER 的概率正在升高，即具有较强流动性敏感度的大宗 商品价格继续大幅上升的可能性降低。整体来看，2021 年下半年大宗商品价格继续攀 升的概率较低，但整体价格中枢高于去年同期，上游资源品盈利增速将会高位逐季回 落，预计资源品 2021Q2/Q3/Q4 单季度盈利增速依次为 60.2%/19.4%/51.1%，全年累 计同比增速测算值为 172.4%。
中游制造业：出口扩张及费用低位带动净利率仍有提升空间，可关注竞争力较强领域。中游制造业集中了电气设备、汽车、机械设备等多个板块，其业绩表现主要由制造业尤其是新兴行业的产业趋势主导，因此产业政策导向和行业中观景气趋势对于判断中游 制造业业绩变化尤为重要。
在逆周期调节措施落地和新兴产业加速发展的推动下，2020 年下半年以来中游制造业 景气度出现明显提升，新能源汽车、光伏、风电、工程机械、重卡等板块迎来景气度快 速改善，其产销均出现较明显增长。中游制造业 2020Q4/2021Q1 单季度净利润同比增 速为 4.5%/237.7%。
不过进入 2021 年以后，中游制造业不得不去面对原材料涨价的压力，行业集中度、行 业竞争格局和议价能力会影响中游企业的成本转嫁能力。部分中游制造业则是通过产 品结果调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产品价格、费用缩减等多个方式来减 轻价格上行带来的压力，因此议价能力较强的细分领域一季报表现尚可。
展望 2021 年下半年，原材料涨价依然是中游制造业需要面临的问题之一，因此毛利率 提升空间极为有限，但预计净利率仍可出现一定幅度的改善。一方面，部分中游制造业 出口比例较高，海外营收规模扩张可以降低单位成本及费用；另一方面，目前企业所面 临的费用率依然处于低位。预计中游制造业 2021Q2/Q3/Q4 单季度盈利增速依次为 32.7%/28.5%/39.7%，呈现前高后低的盈利变动节奏，全年累计同比增速测算值为 71.6%。
从细分行业景气度来看，工程机械板块前 4 个月销量同比增速维持在相对高位，进入 5 月后增长明显放缓，不过挖掘机出口表现较高。在供需紧张背景下，航运价格不断创下 新高，预计下半年价格仍有较强的保障。企业生产自动化程度提升带动工业机器人渗透 率提升，工业机器人景气度不断提升。受到全球芯片供应短缺的影响，汽车产销受到一 定的影响；不过新能源汽车产销同比保持高位，渗透率不断提升，同时新能源产业链中 上游价格趋势较为明显。因此可重点关注中游制造业内部具有较强竞争力的领域。
消费服务：地产后周期消费领域将会提供较多利润贡献增量。
消费服务板块盈利能力 ROE 通常较高且较为稳定，利润增速会跟随着通胀水平出现波 动。疫情以来消费服务内部不同板块之间，必选消费、可选消费甚至线下出行消费呈现 先后复苏的态势。消费服务行业 2020/2021Q1 的净利润累计增速为 3.5%/59.3%， 2021Q1ROE（TTM）提升至 13.4%（2020Q1 为 12.0%）。
2020 年下半年和 2021 年上半年以可选消费为代表的地产后周期板块利润表现占优， 如造纸、家居等板块盈利增速快速提升，这一趋势可以从消费数据中得到验证，年初以 来地产链消费如家电、建筑及装潢材料、家居等零售额出现快速改善；这主要是受到国 内竣工持续回暖以及美国房地产销售高增等因素的驱动。必需消费方面，食品饮料盈利 仍保持相对稳健，而农林牧渔板块利润出现较大幅度下滑，猪价下跌导致养殖利润大幅 收窄。
展望 2021 年下半年，美国地产复苏叠加家具渠道补库存有望带动家具需求继续上行； 商贸零售板块在医美、化妆品以及电商崛起等因素推动下有望延续高景气度。必选消费 领域仍然具有韧性，食品饮料上半年受益于去年的低基数，业绩实现高增长，下半年增 速可能相对放缓；纺织服装领域在国货崛起的同时也需谨防出口回落的冲击。预计消费 服务行业 2021Q2/Q3/Q4 单季度盈利增速依次为 27.7%/23.5%/27.9%，整体盈利增速 表现相对平稳，全年累计同比增速测算值为 34.2%。
信息科技：电子领域景气上行，鸿蒙加速万物互联。
信息科技板块景气指标如国内集成电路产量、国内外半导体销量、海外半导体设备出货 额等依然处于较高水平。信息科技2020/2021Q1的净利润累计增速为65.0%/181.2%， 2021Q1ROE（TTM）提升至 6.1%（2020Q1 为 2.6%）。
2021 年上半年，受益于新能源电动汽车、电脑类、智能穿戴类等下游领域发展，消费 电子订单需求量增加；半导体国产替代加速；光学光电子方面，大尺寸面板等产品需求 旺盛且环比去年四季度利润较大幅度提升。一季报显示电子板块利润表现不错，预计电 子半年报仍有较高的业绩增速。
展望 2021 年下半年，芯片涨价情形可能在短时间内难以缓解，面板等显示器价格也有 望维持在高位，对相应领域业绩带来较强支撑。鸿蒙操作系统将进一步在操作系统层面 实现万物互联，对计算机和通信板块都将带来拉动作用，通信传输设备、通信配套服务、 网络服务及增值服务、物联网等领域均将受益；疫情影响消退后，线下文娱景气复苏及 线上文娱新业态将持续发展。预计信息科技业 2021Q2/Q3/Q4 单季度净利润增速为 40.3%/18.1%/29.5%，2021 年累计净利润增速为 53.2%。
金融地产：银行中报利润增速将跃升至高位后放缓，地产政策基调持续偏紧。
预计 2021 年中报金融板块业绩增速将会出现较为明显的提升，单季度盈利增速有望提 升至 10%以上甚至更高，主要是银行在 2020 年二季度计提大额拨备后导致极低基数。 进入下半年，伴随着基数逐季提升，银行板块盈利增速将会明显放缓，同时银行资产规 模扩张对于利润的贡献将会继续弱化。
地产方面，去年二季度以来地产新开工、投资、销售等指标均表现出一定的韧性，但受 到融资政策持续收紧的影响，房屋新开工修复逐渐放缓且部分大型房企谨慎进行资本 扩张，且政策基调持续偏紧，中央坚持“房住不炒”的调控基调。预计金融地产业 2021Q2/ Q3/ Q4 单季度净利润增速为 14.0%/ 6.6%/ 0.7%，2021 年累计净利润增速为 7.0%。
4、行业比较评分表：结合财报、景气、估值和持仓
以 A 股 2021 年一季报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈 利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持 仓（资金青睐程度）等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均 得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。以下对于财务指标量化评分标准 做出说明：
基本面指标评分是根据 2021 年一季报财务情况得到：如净利润评分步骤为，1.计 算得到 2020 年三季报净利润同比增速与中报净利润同比增速的差值，然后根据一 级行业净利润增速差值计算方差，最终根据方差分布的离散程度给与“-2.5、-2、- 1.5、-1、-0.5、0、0.5、1、1.5、2、2.5”等十一档评分，该评分为各个行业与上期 相比的改善程度。2.对各个行业 2020 年三季报净利润增速给予评分，该评分为一 季度该行业与其他行业相比业绩增速的优劣程度。3.对以上两组评分赋予不同的权 重，得到净利润增速指标的评分结果。
收入、毛利率等指标评分采用与净利润相同的评分步骤。
估值水平评分：是根据目前该行业估值所处的历史百分位数的分散程度给与评分，估值越低，得分越高。
基金仓位评分：首先计算根据各个行业指标与上期相比的变化程度，再根据变化程 度的分布情况给与评分。
中观指标评分则是根据行业景气观察周报对于各个行业的的跟踪进行评判得到。
对于以上指标赋予相应的权重，最终得到每个行业的加权平均得分。
仅仅对于行业做出景气评分测算，不代表推荐建议。
总体评分最高的行业依次为基础化工、轻工制造、机械、电子、石油石化、建材、钢铁、 电力设备及新能源等。
5、行业配置：产品提价、优势制造业
行业配置主线一：PPI 高位背景下关注产品提价行业
在全球经济复苏、油价回暖以及我国出口持续改善的作用下，年初以来工业品 PPI 同 比转正，5 月数据显示 PPI 超预期上行至 9.0%。在部分行业持续涨价以及去年同期低 基数的背景下，预计未来一段时间内 PPI 同比较高。在 PPI 同比持续走高数月之后或 突破 5%以上，伴随着价格充分调整，中下游行业开始面临原材料价格上行的压力，行 业集中度、行业竞争格局、议价能力等多重因素会影响企业的成本转嫁能力。
部分中下游行业能够在通胀上行期实现盈利水平的逆势上行，即面临通胀持续上行时， 可以通过产品结构调整、提前锁定上游供应商供货价格、调升产品价格、费用缩减、强 议价能力等多个方式来减轻通胀带来的负面影响，一方面，产品总量扩张可以降低单 位成本或单位费用，从而提升净利率水平；另一方面，议价能力强的行业会采用提价的 方式来应对原材料价格上行的压力。近期已有多个行业出现提价行为，本章节将会从两 个维度来对此进行分析，从提价行为来预判哪些行业具有业绩超预期改善的可能。
维度一：参考行业中观景气度以及公司发布涨价函情况，梳理近期已经出现明显提价行 为的行业，主要集中在以下方面：
新能源车中游。近期电动智能汽车产业链仍保持高景气度，中游环节量价齐升验证 其高景气度，如磷酸铁锂、六氟磷酸锂、铜箔、电池级氢氧化锂等均出现不同程度 涨价。同时新能源汽车产销均处于快速增长阶段，电动智能驾驶的渗透率有望快速 提升。
电子。面板、PCB、存储器、半导体、存储器、被动元器件等厂商持续上调价格， 内外需共振对其价格上调带来较强的催化作用。
航运。进出口表现仍维持较强的韧性，自去年以来航运价格持续上调；在供给端偏 近且需求不减的背景下，航运价格有望维持在高位。
工程机械。部分企业已经开始承受上游原材料涨价带来的压力，而工程机械厂商往 往具有较强的议价能力，可以将成本上涨的压力通过产品提价的方式转移给中下游 企业，因此挖掘机、装载机等工程机械厂商也已经开始陆续提价。
轻工制造（造纸）。国内主要文化纸企业和贸易商多次多轮发布涨价函。
维度二：综合 PPI 同比以及行业单位收入变化（利用营收和工业增加值等指标倒推行 业价格变动情况）等指标。价格提升较为明显的行业集中在上游资源品，如有色、化纤、 化工、石油、钢铁。2021 年初以来，在大宗商品需求持续好转供给端相对受限的作用 下，南华工业品指数上行幅度接近 20%，部分供需格局较好的品种价格上行更为迅猛。 对于上游资源品而言，其盈利能力与产品价格具有极高的正相关性，同时资源品板块成本和费用端相对固定（如固定资产折旧费用较为稳定）。在中下游需求持续向好时，上 游资源品往往可以实现顺利提价。
必需消费板块如农副食品加工、食品制造业、酒饮料和精制茶制造业价格也出现明显上 行。一方面，近期部分农产品价格也出现明显提升，南华农产品指数 4 月以来上行幅度 达到 7%。另一方面，农副食品加工和食品制造板块具有较强的必需消费属性，在面对 产品提价时消费者并不会因此大幅降低需求，因此必需消费板块进行产品提价相对容 易和顺利。
中游制造业和可选消费中部分行业如电气机械及器材制造、汽车制造、通用设备制造、 专用设备制造、家具制造、仪器仪表制造、TMT 制造等板块，其工业增加值增速已经 提升至较高的水平，意味着这些行业需求端具有较强的保障性，但 PPI 涨幅相对有限。 由于目前宏观经济仍在修复中，面对需求端持续向好且原材料价格高位，中游制造和可 选消费中部分行业可能会在未来出现陆续提价的行为。
总结，结合工业企业 PPI、行业中观景气度及涨价函等，目前已经出现明显提价的行业 集中在上游资源品（煤炭、钢铁、化工等）和大众消费品（食品饮料、日化）等，前者 主要受益于大宗商品量价齐升，后者则是受益于较强的必需消费属性。中游制造和可选 消费产品提价行为相对较弱，但在需求端持续向好且原材料价格高位的作用下，不排除 部分行业机械、电力设备及新能源、汽车、轻工、电子、航运等细分领域出现持续提价 的行为。
行业配置主线二：优势制造业进入新一轮上行周期，关注中国优势制造领域
2020 年三季度以来中国制造业进入新一轮上行周期。在企业数量优化和高技术产业增 长加快的背景下，2014 年后制造业毛利率开启了向上修复的通道；随后供给侧改革使 得落后产能出清，行业集中度提升促使制造业享受规模效应和议价能力的提升。同时近 年来制造业净利率和总资产周转率优化而杠杆率微降，侧面反映出制造业发展更多的 依赖于内生增长动能而非加杠杆行为。
疫情后随着全球范围同步的经济刺激计划开启，全球经济复苏使得中国优势制造业的 盈利能力进入新一轮上行周期；同时去年二季度以来制造业出口规模持续扩大进一步 促进盈利能力改善，费用率持续低位也为净利率提升创造空间。
从营运能力方面来看，A股制造业资本开支正在温和扩张且主动补库存行为或将持续。 目前制造业盈利已经出现明显修复，2021Q1 净利率已经提升至 6.9%；同时，PMI 新 订单表现较好，连续数月保持在 52%以上，说明制造业需求具有较强的保障，未来盈 利仍有改善空间。其次，产能利用率提升，A 股制造业总资产周转率提升至 95%分位 数（5 年），说明相当一部分行业产能偏紧。同时，从领先指标制造业资本开支来看， 即企业用于购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增速已出现明显 提升，从资本开支提升、形成在建工程和固定资产到最终产能形成需要一定的时间。最 后，参考 IMF 预测，海外主要经济体 2021 年供需缺口预测值依然为负（正值代表经济 较为繁荣，负值代表经济受到冲击），如大部分国家在 2020 年都出现了不同程度的负 产出缺口，目前仍处于修复阶段。
近期 A 股制造业在海外业务扩张、行业集中度和研发强度方面也取得了非常明显的进 步。中国制造业增加值在全球范围内领先，同时 A 股制造业海外营收规模持续扩张， 且出口规模增速与净利率具有较强的正相关性；由于 2021 年 A 股制造业出口有望延续 扩张态势，海外营收占比可能会进一步提升。受益于传统制造业产能过剩问题得到解决、 行业准入门槛提高以及规模效应下龙头企业议价能力提升，过去十年制造业中绝大多 数行业集中度出现不同程度提升。研发强度方面，A 股制造业研发投入占总营收的比例 已经快速提升至 3.63%（截至 2020 年报）。A 股制造业研发强度相对较高，同时研发 费用投入的增速连续两年保持在 10%以上。
本章节构建了八维度的财务综合评价体系，指标包括毛利率、净利率、ROE、产能周期、 库存周期、海外营收、集中度、研发强度等。将 A 股整体制造业作为参考标准，测评各 细分行业不同维度下财务指标大小占优情况。
结果显示在四个及以上维度占优的行业有橡塑、电气机械、专用设备、化工、酒饮料、 家具、TMT 制造、非金属、仪器仪表、食品、农副食品、医药等板块。以上细分可以 视作中国优势制造领域，并且具有很大的潜力崛起为新的优势制造。
七、产业趋势展望：重点布局三条主线
1、上半年行情回顾与下半年产业趋势展望
（1）上半年行情回顾
今年年初以来，产业趋势行情呈现出快速轮动、以景气度为导向的特征。回顾年初以来 表现较为强势的产业趋势主线，主要有：十四五规划、碳中和、电动智能驾驶、人口转 型、医美、第三代半导体、鸿蒙等。
（2）下半年产业趋势展望
建议投资者敢于重仓产业趋势的重大变化。当前市场对产业趋势投资最大的担忧在于美 联储 taper 及央行流动性收紧导致高估值板块的估值下杀。尽管美联储 Taper 迟早会提 上日程，但是从 6 月美联储议息会议的结果来看，缩紧 QE 的动作在今年内大概率不会 出现。同时，我国央行的政策目前也保持平稳，因此流动性大幅收紧的局面在今年大概 率不会出现。
同时，通过回顾 2013 年移动互联网浪潮时期的市场表现，我们发现，大的产业趋势浪 潮带动相关板块和个股的上涨几乎不会受到流动性边际变化的影响。因此，重仓产业趋 势重大变化领域是当前市场环境下获得中期超额收益的思路之一。
2013 年，十年期国债到期收益率从 5 月的 3.4 附近持续上升至年底高点 4.6 附近，同 期创业板指从 889.4 点上涨至年底的 1304.4 点涨幅 46.7%，全年涨幅达 82.7%，申万 一级行业涨幅前三的分别为传媒、计算机、电子，涨幅均超 40%，均受益于 4G 带来的 产业趋势变革，相关板块和个股走势并未受流动性边际变化的影响。
当前流动性环境从宽裕回到紧平衡阶段，十年期国债依然在 3.5 以下，尚未到显著紧缩 的阶段，参考 2013 年经验，投资者交易重大产业趋势变革往往会明显弱化流动性决策 因子，其原因在于投资者预期未来 EPS 增长幅度会显著高于因流动性变化带来的估值 下杀幅度。因此，重仓产业趋势重大变化领域是当前市场环境下获得中期超额收益的思 路之一。
后续来看，我们认为值得关注的产业趋势主线有以下三条：
（1）电动智能汽车；
（2）碳 中和；
（3）人口转型带来的产业趋势。
2、电动智能汽车
（1）电动车中游：全球电动车销量有望快速增长，产业链部分环节量价齐升
今年下半年制约全球电动车销量的因素有望缓解，未来五年我国电动车销量复合增速将 达 35%以上
今年以来我国电动车销量及渗透率提升较快。国内来看，今年以来我国新能源车销量快 速上升，12 个月移动平均渗透率从去年底的 5.6%上升至今年的 8.3%。
国外来看，欧洲电动车渗透率正在加速上涨，美国有望提供新动力。当前全球发达国家 的电动车渗透率正处于快速提升的阶段，2020 年，欧洲八国的电动车渗透率迅速增加。 今年，美国拜登政府提出了基建计划，提出向电动车领域投资 1740 亿美元，将主要用 于购车补贴。如果美国的基建计划落地，将有可能成为继欧洲和中国之后，拉动电动车 销量的另一个增长极。
此外，根据招商电新游家训团队，今年预计 8/9 月份之后芯片、电池上游供应瓶颈解除，销售抬头将对明年的全球需求给新的指引，电动车中游的需求将再次提升。
长期来看，未来五年我国电动车终端销售复合增速将达 35%以上。2020 年 10 月 9 日， 国常会通过《新能源车产业发展规划》，提出“到 2025 年，我国新能源汽车市场竞争力 明显增强，动力电池、驱动电机、车用操作系统等关键技术取得重大突破，安全水平全 面提升。纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量 达到汽车新车销售总量的 20%左右”。2020 年国内新能源车渗透率仅 5%左右，从渗透 率来看，未来电动车终端销售复合增速要达到 35%以上。
电动车中游今年下半年有望持续高景气，产业链部分环节迎来量价齐升
我国电动车中游的电池环节占据全球 45%市场份额，在全球电动车销量持续增长的背 景下，行业有望保持高景气，公司业绩有望高增。从 2020 年的装机量来看，宁德时代 以 34Gwh 居全球第一，此外中国企业还有比亚迪、国轩高科、中航锂电等，合计占据 全球 45%的市场份额。
由于下游需求旺盛以及六氟磷酸锂供需结构偏紧，电解液的价格持续上涨，电解液产业 链有望享受量价双升。由于六氟磷酸锂生产的技术门槛较高，扩产所需时间较长，预计 今年年内都会保持产能偏紧格局，此前天赐与宁德时代签订长单协议，锁定电解液的价 格，也从微观层面证明了电解液价格上涨趋势短期内不会缓解，预计到明年仍然呈现紧 平衡的状态。整个电解液产业链有望享受量价双升带来的业绩增长。
除了六氟磷酸锂以外，电解液的另一重要组成成分添加剂也出现了供给紧张的问题。据 招商电新游家训团队，电解液添加剂缺口正在进一步放大，其中，VC 等添加剂早已供 不应求，并且年内能有效扩产的产能也比较有限，VC 等添加剂甚至可能成为制约锂电 行业生产放量的瓶颈之一。
总体来讲，当前全球新能源车的渗透率正处于快速提升的阶段，欧洲、中国目前都已经 在演绎这一过程。而后续产业链还有可能迎来两大催化，进一步提升行业的景气度：
1、 美国拜登政府基建计划准备向电动车领域投资 1740 亿元，较高比例的资金将用来向消 费者提供税收优惠，美国有望成为全球电动车销量增长的新动力；
2、今年 8/9 月汽车 芯片短缺的问题有望缓解，制约今年上半年电动车销量的一大因素有望好转，这也将进 一步刺激下半年电动车销量增长。2020 年我国动力电池占据全球 45%的市场份额，因 此能够享受全球电动车销量上涨红利，实现业绩高增。与此同时，电池四大材料之一的 电解液涨价仍将持续，可享受量价齐升带来的业绩增长。
（2）智能驾驶：正处于导入期向成长期过渡的关键阶段
我国智能驾驶空间较大，2023 年将达 2300 亿元市场规模。据前瞻产业研究院发布的 《中国无人驾驶汽车行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》数据显示，预计 2020 年中国智能驾驶市场规模为 1376 亿元，2023 年将达 2381 亿元。
自动驾驶技术进步较快，国内多数汽车搭载 L2+级智能驾驶，部分领导者正在由 L3 级 向 L4 级过渡
目前，全球范围内大多数厂商停留在 L3 水平，但是技术发展迅速。最为领先的谷歌 Waymo 已经开始尝试 L4 级汽车的量产。根据 Gartner 预测，全环境下自动驾驶 L5 级 预计将在 2030 年左右实现。
国内厂商方面，国内车企大多搭载 L2+级别智能驾驶方案，但是部分先行者已经开始向 L4 进军。从国内造车新势力与传统车企近期发布的新车来看，当前绝大多数车企搭载 L2+级别智能驾驶方案，蔚来 ET7、上汽 Marvel R、红旗 E-HS9 2021 款、广汽埃安 LX70 智享版、大众奥迪 A8L 21 年车型搭载了 L3 级别智能驾驶方案，百度、北汽极狐 阿尔法 S 华为 HI 版以及智己 L7 将搭载近 L4 级别智能驾驶方案。
百度 L4 级智能驾驶有望在今年量产。作为国内自动驾驶领域的领军者，百度已经构建 了从硬件到软件，从算法到方案的完整布局，连接了福特、比亚迪、英特尔、英伟达等 210 家生态合作伙伴。在今年 4 月的上海车展中，百度表示其 L4 级自动驾驶车辆在国 内道路测试里程已经累积了近 1000 万公里，仿真模拟测试的里程突破 10 亿公里，500 多辆自动驾驶测试车在全国 30 座城市测试。基于百度 L4 级别智能驾驶方案或将在今 年量产。
我国智能驾驶渗透率正在快速提升，正处于导入期向成长期过渡的关键阶段
我国 L2 级智能驾驶渗透率迅速提高，2020 年已达 15%。2020 年，我国的汽车销售量 达到了 2531 万辆，同比下降 1.9%，装载 L2 级智能驾驶的乘用车销量已超 300 万辆， 同比上涨 107%，占汽车总量的 15%左右。
预计 2025 年我国 L2 级或以上智能驾驶汽车将销售超 2000 万辆，渗透率达 80%。预 计至 2025 年，我国所销售新车中装载 L2 级或以上智能驾驶汽车占比将超过 80%。我 国汽车销量自 2017 年销售 2890 万辆登顶后，开始逐渐回落，即使我国今后汽车年销售量仅稳定在 2500 万辆左右，2025 年装载 L2 级或以上智能驾驶的汽车将超过 2000 万辆。
根据产业周期理论，产业从兴起到衰退一般要经历四个阶段：导入期、成长期、成熟期、 衰退期。其中导入期的特点是新产品出现，渗透率缓慢提升，一般上限在 10-15%之间。 而成长期行业迅速扩容，渗透率加快提升（上限在 30%-35%之间），竞争格局逐渐明朗。
L2 级及以上的智能驾驶渗透率已经达到 15%的关键节点，根据产业生命周期理论，智 能驾驶正处于从导入期向成长期过渡的关键阶段。成长期将伴随着渗透率的快速提升、 行业格局的逐渐清晰，这些基本面的向好又将引来资金的大幅流入，行业公司估值的快 速提升。因此，我们建议投资在当前这一关键的过渡阶段关注智能驾驶行业的投资机会。
产业链上游提振较为确定，建议短期主要从上游寻找投资机会
自动驾驶技术角逐激烈，产业链上游市场提振确定性较高。我们看到如今传统车企、造车新势力以及大型科技公司三大势力集结自动驾驶领域，大量企业及资本不断流入。即 使自动驾驶时代尚未全面到来，但依然催生了自动驾驶汽车量产前的大规模测试、实验， 且当前 L2 级及以上等级的汽车渗透率正快速提高，皆会带来自动驾驶产业链上游提振， 无论谁将成为自动驾驶时代的领导者，产业链上游的提振都是确定性的。
激光雷达：看好激光雷达当前痛点逐渐解决，预计未来五年我国激光雷达市场规模 年复合增长率约 28%
激光雷达高成本痛点将逐渐解决, L3 级以上自动驾驶基本必选激光雷达。激光雷达的技 术优势是毋庸置疑的，目前最大的痛点之一是制造成本较高，但是目前成本已经在逐渐 降低，2020 年 8 月大疆旗下激光雷达公司览沃科技率先宣布实现车用自动驾驶激光雷 达价格降至千元，并且可以量产。想要实现 L2 级以上的自动驾驶，激光雷达大概率是 一个必选项。所以各厂家推出的自动驾驶过渡车型（L2+级），亦会携带激光雷达。
据前瞻产业研究院预计，我国 2020-2025 年激光雷达行业的年复合增长率约为 30%左 右，到 2025 年，中国激光雷达行业的市场规模有望突破 900 亿元。
毫米波雷达、超声波雷达、车载摄像头：看好 L2 及以上智能驾驶汽车渗透率提升 对毫米波雷达、超声波雷达、车载摄像头的增量需求
预计随着 L2 级或以上智能驾驶汽车渗透率快速提高，自动驾驶将为全球毫米波雷达、 超声波雷达、车载摄像头市场带来巨大的市场增量。当前已发布 L2 及 L2+智能驾驶汽 车中，大多配备 1-5 个毫米波雷达、4-12 个超声波雷达、4-21 个车载摄像头。假设新 车中装载 L2 级或以上的智能驾驶汽车，平均配备 3 个毫米波雷达、6 个超声波雷达、 6 个摄像头，则 2025 年我国自动驾驶汽车对毫米波雷达、超声波雷达、车载摄像头的 需求量分别达 6000 万个、12000 万个、12000 万个。
2020 年，全球汽车销量总计 7803 万辆，我国销售 2531 万辆，是我国的 3.08 倍，假 设 2025 年全球自动驾驶进展与我国一致，则可预计 2025 年全球毫米波雷达、超声波 雷达、车载摄像头的需求分别为 1.848 亿个、3.896 亿个、3.896 亿个。
3、碳中和
（1）碳中和的三条投资主线：替代、节能与循环
全球及我国碳排放现状
根据联合国环境规划署公布的《2019 年碳排放差距报告》，在 2009 年-2018 年间，温 室气体二氧化碳当量排放量平均年增长率为 1.5%。在 2018 年包括土地利用变化产生 的温室气体二氧化碳当量排放总量达到 553 亿吨（55.3 GtCO2e），按照当前的减排承 诺估算，2030 年将达到 56 GtCO2e，温室气体总排放量位于前四位的国家依次为中国、 美国、欧盟 28 国和印度，并且前四位的排放量之和占全球总排放量 55%以上，包括中 国在内的十个国家 2018 年的每人年均二氧化碳当量排放量超过 10 吨。
从国内碳排放结构来看，火力发电是国内 42%的碳排放来源。火力发电占比虽逐年减 小，但实际发电量仍高居不下。石油化工及焦化产业次之，短期减排依赖森林碳汇及 CCS。交通、炼钢、化工、有色金属冶炼、非金属矿物制品、煤炭采选及生活碳排放占 比均在 5%上下。
碳排放的降低关乎经济结构和产业结构的重大变化，关注三条投资主线
第一，低碳能源对于高碳排放能源的替代。典型的如利用光伏、风电等新能源代替传统 煤炭发电，以及新能源汽车渗透率提升带来对化石能源依赖度降低。当前我国风光发电 占比不足 10%。今年 4 月，国家能源局发布《关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有 关事项的通知》（征求意见稿）。根据《通知》， 2021 年全国风电、光伏发电发电量占 全社会用电量的比重达到 11%左右，后续逐年提高，到 2025 年达到 16.5%左右。
第二，节能节材，通过对工业、消费等领域节能、节材措施来降低能源消耗，从而间接 达到降低碳排放的目的。
从节能环保的角度来看，工业企业节能减排的措施一方面包含余热利用、低能耗设备改 造升级，数字化建设带动系统效率提升和能耗降低。预计未来三年我国工业节能市场规 模仍将保持 23%以上的增长速度，到 2021 年将达到 58966 亿元。
从建筑节能角度来看，装配式建筑较传统建筑碳排放量将减少 25%，未来装配式建筑 比例将持续提高。建筑节能包含建筑建设和使用两阶段节能，装配式建筑能够节约建材 的使用量，从而间接达到减排的目的，此外多数装配式建筑在保温等方面性能更加优异， 有利于建筑能耗显著降低。此前住建部下发《“十三五”装配式建筑行动方案》明确， 到 2020 年，全国装配式建筑占新建建筑的比例达 15%以上，其中重点推进地区达到 20%以上，积极推进地区达到 15%以上，鼓励推进地区达到 10%以上，并提出加快推 进装配式装修，打造装配式装修试点示范工程。根据 2019 年的数据来看，预计将达成 《方案》目标，预计十四五期间，装配式建筑相关政策将继续提高比例要求。
从节材角度来看，提高可降解材料的使用比例也是大势所趋，2020 年以来限塑禁塑政 策频频发布，并且目标明确，各地方政府也加速推进，可降解材料渗透率提升将间接降 低碳排放。
第三，循环经济。通过对废弃原材料、污水、危废等二次回收利用，发展循环经济以降 低新增碳排放。碳中和趋势下，固废处理专业化也是未来政策将继续着力的领域，如垃 圾分类、垃圾焚烧等。此外，发展工业领域的循环经济，包含废钢、废铝、废塑的回收。
碳中和趋势下，固废处理专业化也是未来政策将继续着力的领域。2019 年住建部、发 改委、生态环境部等九部门联合印发《住房和城乡建设部等部门关于在全国地级及以上 城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》，提出自 2019 年起在全国地级及以上城市全 面启动生活垃圾分类工作；到 2020 年，46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系 统；到 2025 年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。这一政策正式 启动了我国垃圾分类工作的热潮，重点地区垃圾分类工作开始如火如荼地展开。
（2）碳交易的三条投资主线：配额、CCER 与碳监测
出售碳排放配额。碳排放低于行业标准的电力公司，以及后续 被纳入减排范围的行业内，单位产品碳排放较低的公司。
出售 CCERs。主要包括 可再生能源（风电、光伏、水电、生物质能等）、垃圾焚烧与填埋、湿垃圾沼气处理、 CCS（碳捕集与储存）、林业碳汇以及电动汽车的充电站/充电桩运营。
碳监测、合同能源管理。
4、人口转型
（1）我国人口转型的六大特征
人口总量增速下降，育龄妇女生育意愿低，少子化问题突出
近十年我国人口年复合增速较上一个十年下降 0.04%。根据第七次人口普查的数据， 2020 年我国人口总量为 14.1 亿人，2011-2020 年复合增速为 0.53%，相较于 2001- 2010 年间 0.57%的年复合增速下滑 0.04%。
新生儿数量下降较快，并且二胎占比近 50%，少子化问题突出。2020 年新生儿仅 1200 万人，相比 2019 年的 1465 万人减少了 265 万人，降幅约 18%，并且其中二胎比例仍 然较高。预计后续二胎政策释放的作用将会越来越小，若不采取适当的政策，我国出生 人口下滑速度可能进一步加快。
育龄妇女人数下降以及生育意愿降低是少子化的核心原因。根据国家统计局抽样数据测 算，我国育龄妇女人数在 2011 年达到峰值 3.8 亿人，其后呈现出快速下降趋势。2020 年，我国育龄妇女约 3.4 亿人。另一方面，我国妇女的总和生育率下降至 1.3，显示出 妇女生育意愿的大幅下降。
老龄人口规模大，老龄化进程加快，未富先老
我国老龄人口规模较大，且老龄化进程明显加快。七普数据显示，我国 60 岁及以上人 口 2.6 亿人，占总人口的 18.70%，其中 65 岁及以上人口 1.9 亿人，占总人口的 13.50%。 2010 年-2020 年，60 岁及以上人口比重上升了 5.44%，65 岁及以上人口上升了 4.63%。 与上个 10 年相比，上升幅度分别提高了 2.51%和 2.72%，随着人均寿命的增长以及第 一波婴儿潮人口步入老年，我国人口老龄化的进程加快。
当前，我国的人口老龄化水平类似于韩国 2016 年水平，美国 2012 年水平，日本 1994 年水平。当时，韩国、美国、日本的人均 GDP 分别为 29289 元美元、51611 美元、 39269 美元，而当前中国的人均 GDP 仅 10217 美元，远低于美日韩当时的水平。我国 呈现出未富先老的特征。
劳动力绝对规模下降，组成结构发生变化，Z 世代与 70 后值得关注
我国劳动力人口绝对规模已经出现下降。根据七普数据，我国 15-64 岁人口约 9.7 亿 人，同比 2010 年下滑 3.08%。从占比来看，2010 年我国 15-64 岁人口占比为 74.5%， 2020 年下降至 68.6%。随着我国新生儿出生数量的下降，劳动力人口或将进一步下滑。
劳动力人口的结构也出现一些变化，将深刻影响未来的消费结构。我们根据 2010 年人 口普查数据推算 2020 年的劳动力构成（不考虑死亡），未来的劳动力人口内部也将出现 一定的变化，第一，2020 年，Z 世代占劳动力人口的比例接近 15%，往后看，Z 世代 占人口比例将会进一步上升，成为影响消费结构的一股不容小觑的力量。第二，未来十 年，1975-1985 年出生的人口将步入 45-55 岁，成为消费能力最强的一群人。他们与 1966-1975 年出生的人群消费观念的不同将对消费结构产生较大影响。
人口素质提升，人才资本优势有望显现
近十年我国人口平均受教育年限继续上升，劳动力素质提升较快。根据七普数据，我国 15 岁及以上人口的平均受教育年限为 9.91 年，比 2010 年提高 0.83 年。其中，16-59 岁劳动年龄人口平均受教育年限达到了 10.75 年，比 2010 年的 9.67 年提高了 1.08 年。
我国申请专利大幅提升，人才资本优势有望显现。2015 年，我国专利授权量首次超越 美国和日本，2018 年我国专利授权量超 37 万件，超过美、日 30%以上，显示出我国 活跃的创新氛围，人才资本优势有望显现。
家庭结构小型化，一人户快速增多，不婚化现象突出
我国家庭呈现小型化趋势，一人户与二人户占比明显提升。七普数据显示，2020 年我 国家庭户平均规模为 2.62 人/户，相较于 2010 年的 3.1 人/户明显下降。国家统计局每 年的抽样调查数据显示，我国一人户与二人户占比不断提升，一人户占比相较于十年前 上升 8.4%，二人户占比相较十年前上升 4.6%，而传统家庭结构代表三人户、四人户占 比较十年前分别下滑 7.1%、3.6%。这一人口特征也将对未来的消费结构产生较大影响。
多方面因素造成了家庭结构小型化，其中有两点较为关键：一是随着我国城市化水平的 不断提高与人口流动加大，年轻人离开原来的家庭到新的城市落户；另一方面是因为婚 姻观念的变化，单身人群数量不断上升。我国粗离婚率自 2002 以来加速上升，而粗结 婚率自 2014 年以来呈现明显的下降趋势。
流动人口规模加大，城镇化仍有空间，大国大城或为政策新思路
流动人口比例不断上升，且东部地区吸纳近 75%跨省流动人口。2020 年我国流动人口 3.76 亿人，占总人口比例为 26.6%，10 年间增长了将近 70%。从流向上看，人口持续 向沿江、沿海地区和内地城区集聚，长三角、珠三角、成渝城市群等主要城市群的人口 增长迅速，集聚度加大。从四大地区来看，东部地区吸纳跨省流动人口 9181 万人，占 比达到 73.54%，中部地区吸纳 955 万人，占比是 7.65%。西部地区吸纳 1880 万人， 占比 15.06%，东北地区吸纳 468 万人，占比 3.75%。
人口大规模流动的背后是城乡、城市之间发展不均衡的问题，未来我国城镇化水平仍有 较大提升空间。过去 10 年，我国城镇化率提高速度较快，七普数据显示，当前我国城 镇化水平为 63.89%，较 2010 年提高了 14.21%。根据其他发达国家的城市化经验，第 一阶段城镇化一般以 70%为临界点，城镇化率达到 70%以后，提升的速度开始明显放 缓。因此，如果仍以过去十年的平均速度发展，我国距离 70%的城市化水平还相差 5-6 年。此后，尽管城市化速度放缓，但是距离美日韩等发达国家 80%-90%的城市化水平 仍有较大的提升水平。
新型城镇化政策思路下，大都市圈化、大国大城是未来的发展方向。过去的 20 年中， 我国人口不断向大经济圈流动，环渤海、长三角、珠三角的人口增速明显高于全国，近 年来成渝经济圈也不断吸引着人口流入。十四五规划明第八篇明确提出：“以城市群、 都市圈为依托促进大中小城市和小城镇协调联动，发展壮大城市群和都市圈”、“依托辐 射带动能力较强的中心城市，提高 1 小时通勤圈协同发展水平，培育发展一批同城化程 度高的现代化都市圈”。新型城镇化背景下，我们需要更加关注大国大城的城镇化思路。
（2）人口转型背景下的五大产业趋势
银发经济
随着我国人口老龄化加剧，老年人口的消费需求将成为影响产业结构的一股不可小觑的 力量。一方面，老龄人口的消费偏好是由其生理特征决定的，他们对于养老、医疗、服 务等领域的需求具有刚性。另一方面，老龄人口拥有较高的社会财富并有足够的时间去 消费。据论文推算，日本 1980 年老年人口与总人口人均消费需求量之比为 1.44，2000 年上升到 1.5。美国 1985 年该比值为 2.57，中国 2000 年仅为 1.054，预计到 2050 年 会升到 2.01，因此老龄人口消费是一股不容小觑的力量。而近年来，我国老年人均消费 呈不断上升趋势，以年 8%-10%的增速上涨。
从结构上看，医疗康养与社交娱乐将成为主要的增量市场。从 2018 年我国老年人的消 费结构来看，日常消费占比 61%，医疗康养占比 22%，社交娱乐占比 13%，养老金融 占比 4%。由于我国以居家养老为主，养老地产发展相对比较缓慢，老年的消费主要花 费在日常生活场景中，其中医疗康养、服务消费、社交娱乐是主要的消费增量。
Z 世代消费
Z 世代人群崛起，消费趋于个性化。Z 世代是指出生在 1995-2009 年之间的人，是受到 互联网、即时通讯、智能手机和平板电脑等科技产物影响很大的一代人。Z 世代人口约 2.2 亿人，他们具有较强的消费能力，个性化的消费需求，并且已经开始走向工作岗位， 将会深刻的影响消费产业。
Z 世代消费特点主要如下：
消费意愿较强：据统计，2020 年 Z 世代人口每月可支配收入为 3500 元，高于全 国平均水平。相较于 70/80 后，Z 世代的消费意愿较强，储蓄相对较少，因此能够 迸发更大的消费活力。
消费渠道以线上为主，通过短视频、电商直播、朋友圈、小红书等社交或短视频 APP 互相“种草”。
消费个性化特征较强：Z 世代兴趣爱好广泛，往往因为不同的兴趣形成不同的圈层， 根据头豹研究院的调研显示，当前电竞、国潮、网红美食、追星成为 Z 世代较为广 泛的爱好，相关的消费领域值得关注。此外，Z 世代不断经历的=消费升级的过程， 他们更加重视健康，眼科、牙科、医美等消费医疗更加受到 Z 世代的青睐。
75/80 后消费
一般而言，人在处于 45-55 岁时消费能力最强，此时，他们正处在收入的巅峰期，同时 生活负担已经减轻。未来十年，1975-1985 年出生的人将逐渐步入这一年龄阶段，成为 消费的主力军。而他们的消费特征将影响未来消费产业结构。
消费笔单价高，重视品牌，精打细算：由于具有较强的消费能力，75-85 后消费重 视品质，消费笔单价较高。但是由于他们出生在物质匮乏的年代，因此他们的消费 更加精打细算，与 Z 世代的个性化悦己消费形成明显对比。
以家庭生活为核心的消费理念：75-85 年出生的人具有较强的家庭观念，对于家电、 家装、保险、理财的消费能力更高。
对健康的关注越来越多：70 后对保健器械的需求也显著提升。血压仪、血糖仪等 保健器械产品销量一直不错，另一方面，对身体正逐渐出现毛病的 70 后而言，一 些健身器材也成了热销产品。
娱乐、珠宝消费强 ：70-85 这个年龄段人群基本处于高管岗位，也是一个应酬较多 的阶段，所以在娱乐方面有较强的消费力。这阶段的女性人群会非常钟爱购买珠宝、 首饰之类消费品。
小型家庭消费
独居老人、老年夫妻以及单身青年的增加造成了家庭结构小型化。根据中国家庭追踪调 查（CFPS）在 2018 年的调查数据，我国不同规模家庭的组成结构有如下特点：由从 一人户与二人户的组成来看，一人户主要为成年人家庭，其次为老年人家庭，二人户主 要是老年人家庭，其次为成年人家庭。因此，家庭结构小型化背景下是单身成年人与老 年夫妻家庭占比增加。
家庭规模小型化有以下个五效应：
家庭规模小型化将加大共享消费品支出：家庭规模小型化使得家庭成员之间的共享 商品变少，会加大人均消费支出，尤其是在共享消费品方面，如：家电、住房、汽 车、日用品、食品等，而对个人消费品的影响不大，如通信、衣着、医疗等。
家规模小型化伴随着老龄化程度的加深，对医疗消费的需求将增加。
单身经济消费增加：宠物、小家电、服务机器人、速食等。
部分服务消费增加：家政、便利店等。
智能制造
我国人口老龄化以及新生儿人数的下降将导致劳动力供给不足，在这样的背景下，只能 通过大力发展智能制造，更大幅度的实现资本对劳动的替代，才能减轻劳动力供给下降 对经济增长造成的不利影响，事实上，我国政策也在不断推进向智能制造的转型。
从产业链角度来看，智能制造主要涉及四大环节，分别是感知、决策、执行、应用。具 体涉及的细分领域包括：感知层的传感器、机器视觉、射频器件以及 PLC 控制器负责 采集信息。各类传感器将会把采集的信息上传至决策层进行数据的储存与处理，因此决 策层主要涉及工业互联网平台、数据库系统以及工业软件。当软件与平台根据信息输出 应该执行的结果后，由执行层的终端来负责进行操作，执行层的设备主要是工业机器人、 智能机床、3D 打印设备以及其他自动化设备。这一过程最终将应用到智能工厂、自动 化生产线的日常运作之中，从而实现智能制造。
5、总结
（1）产业趋势明确、下半年景气度高的主线：电动智能驾驶与电动车中游
当前正处于全球电动车快速渗透阶段，欧洲、中国相继发力，美国也有望在基建计划落 地后接棒，带动全球电动车销量快速增长。我国动力电池占据全球近 45%份额，有望享 受汽车电气化红利。根据招商电新游家训团队，今年 8/9 月制约新能源汽车销量的芯片 短缺问题有望缓解，而电解液环节仍将持续紧平衡状态，电动车中游高景气度将持续。
同时，智能驾驶也已经出现关键变化，2020 年，国 L2 级及以上智能驾驶渗透率已经达到 15%，产业链正处于从导入期迈入成长期的过渡阶段。L3 级及以上的技术也正在逐 渐成熟，百度 L4 级智能驾驶有望在今年下半年量产，对产业链带来持续催化。短期建 议关注上游感知层。
（2）对产业结构影响深远，值得深入挖掘，并将持续迎来政策催化的两条主线：
碳中和：碳中和将对电力、交通、有色、钢铁、化工、建材、环 保等行业带来深刻长远的影响，碳交易将形成新的利润转移机制，这是未来 10 年最值 得关注的产业变革趋势。关注四条主线：新能源（风电光伏储能）、节能节材（工业节 能、合同能源管理、装配式建筑、可降解塑料）、循环经济（环保）、碳交易（CCER、 碳监测）。
人口转型：我国人口正在由进入转型期，少子化、老龄化等现象突出，新一代消费势力 正在走向工作岗位，这都将对未来的消费结构产生重大影响。人口转型背景下，建议关 注五大产业趋势：银发经济、Z 世代消费、75/80 后消费、小型家庭消费及智能制造， 主要的细分领域为：老年疾病、家用医疗器械、眼科眼科医美等消费医疗、新式茶饮、 潮玩潮牌、小家电、服务机器人、工控自动化、工业软件等。
八、估值展望——关注估值盈利匹配度高的领域（略）
2020 年上半年经济持续复苏，但由于流动性环境边际收敛以及风险偏好下降等，与 2020 年末相比 A 股估值出现较为明显回调；同时年初部分估值处于历史高位且机构集 中持仓板块的估值已经出现明显回落。考虑到 2021 年整体盈利增速情况之后，整体 A 股估值处于相对合理的水平。在经历了去年下半年以来的估值持续调整之后，A 股估值二元结构分化现象已经出现明显收敛；展望 2021 年下半年，A 股估值分化的二元结构 将会依然存在，不过新兴行业和传统行业估值分化仍有一定的收缩空间。从估值和盈利 匹配度来看，具有极高估值性价比的行业集中在资源品板块；其次是交通运输、传媒、 消费者服务、商贸零售等板块估值性价比也相对较高，在后期疫情时代以上行业利润具 有较大的反弹空间；盈利和估值匹配度相对较高的板块则是集中在海外营收占比相对较 大的优势制造业。美股市场上估值和市值呈现一定的正相关关系，市值较大的公司往往 能够获得更高的估值溢价，而市值较小的公司难以得到投资者的关注；而在 A 股市场 上，市值与估值没有特别明显规律，不过近期极大市值公司估值则是出现提升，说明 A 股市场中龙头企业所享受的估值溢价正在增强。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
