（报告出品方/作者：中信证券，童成墩、邵子钦、田良）
一、寻找全球最卓越的上市资管公司
全球资管行业概览：100 万亿美元 AUM 与 1 万亿美元市值
全球资管行业管理资产规模已经超过 100 万亿美元。截至 2019 年末，全球 Top500 资管机构 AUM 合计为 104.4 万亿美元。资管规模方面主要有以下几个特征：
1. 资产类别方面，权益类资产/固收类资产/另类资产/现金/其他资产 AUM 占比分别 为 45.9%/33.8%/6.3% /7.0%/7.0%；
2. 地域分布方面，北美/欧洲（包含英国）/日本/世界其他地区 AUM 占比分别为 60%/29%/5%/6%，中国资管机构 AUM 占比为 2.43%，5 年 CAGR 为 22.3%（按 美元计），增速在主要国家中排名第一；
3. 市场集中度方面，排名前 20 的机构/排名 21-50 的机构/排名 51-250 的机构/排名 251-500 的机构 AUM 占比分别为 43%/21%/30%/6%；近几年行业出现集中度提 升的态势，大机构之间频繁发生并购重组，如博枫 2019 年收购橡树，摩根士丹 利 2020 年收购伊顿万斯等；
4. 机构类别方面，全球前 20 的资管机构中，独立资管/银行系/保险系 AUM 占比分 别为 66%/25%和 9%；独立资管/银行系/保险系分别有 11/7/2 家。
本篇报告中，我们重点关注上市的独立资管机构。按照 GICS 分类，截至 2020 年末 全球共有 1000 余家上市资管机构和存托管银行，2020 年末行业总市值为 9914 亿美元， 2010 年末行业总市值为 4340 亿美元，10 年 CAGR 为 8.6%（包含 10 年内新上市公司）。 截至 2020 年末，前 30 的公司市值占全行业的比重为 70.7%。
资管行业投资策略：自下而上寻找卓越公司
过去十年，自上而下投资整个资管行业的结果是跑输大盘。在过去十年2，美国资管 行业整体并没有显著α，捕捉行业β比较困难。过去十年，标普 1500 金融指数（10 年年 化回报 11.27%）整体跑输标普 1500 指数（10 年年化回报 12.63%），而标普 1500 资产 管理与存托管银行指数（10 年年化回报 9.64%）又跑输整个金融行业和大盘。标普 1500 资产管理与存托管银行指数 β 值3为 1.23，具备一定β投资价值，但是捕捉β本身难度较 大。
自下而上优选卓越公司能够获得超额回报。尽管行业整体回报较弱，但资管行业里跑 出了很多大牛股，如贝莱德（10 年年化回报 17%）、黑石（10 年年化回报 23%）等公司 都为股东创造了高额回报。因此，对于个股分化明显的资管行业来说，自下而上视角优选 公司是唯一可行的投资方案。
资管行业十年变迁：被动和另类的黄金十年
以市值为主要指标，我们分别筛选了 2010/2015/2020 年末全球市值前 30 的独立资管 公司，合计共 45 家公司。通过观察这 45 家公司的 AUM、估值和市值变化，我们发现在过去的十年，贝莱德和头部另类资管表现最为突出：
1. 市值角度：
a) 资管机构的市值头部化趋势愈加明显。2010 年 Top30 机构市值中位数为 5090 亿美元，2020 年中位数为 11592 亿美元，10 年增长 128%，而 Blackrock/ Blackstone/Brookfield/KKR 过 去 十 年 市 值 增 长 分 别 为 202%/386%/225%/ 256%。中型资管机构与头部资管机构的差距越拉越大。
2. AUM 角度：
a) AUM 保持高位、且增长稳健的公司：BlackRock、Amundi、Invesco、T Rowe Price，四家均为二级市场头部机构，地位稳固。
b) AUM 高速增长的公司：Janus Henderson（增长主要来自于并购）、Brookfield （另类）、Banca Generali（增长主要来自于并购）、Partners Group（另类）、 Apollo Global Management（另类）和 KKR（另类）。头部另类资管机构是 在过去 5 年真正实现 AUM 内生高增长的机构。
c) AUM 出现下滑的大型资管机构：Franklin Resources，传统的二级市场主动 管理机构。
3. 估值角度：对比 2010-2012 年和 2018-2020 年的三年平均动态 PE，和 2010/2015/2020 年年末 PE，我们发现：
a) 持续保持高估值的公司有：BlackRock（估值小幅提升）、Brookfield（估值 下降，主要受 2012 年估值过高影响）、Partners Group（估值提升）、 Hargreaves Lansdown PLC（估值提升，英国平台型财富管理公司）、 Magellan Financial Group Ltd（估值下降，澳大利亚二级市场主动机构）。
b) 估值从低位大幅提升的公司：Blackstone、KKR、Apollo Global Management， 这三家均为顶级另类机构；此外还有财富管理公司 St. James's Place PLC 等估值也有较大幅度的提升。
c) 估值下行至低位的公司：Invesco、Affiliated Managers Group、CI Financial Corp，这三家均为传统二级市场机构。
4. 股东回报角度：
a) 能够给股东带来超额回报的以头部另类资管机构为主。过去 5 年给股东带来 年化超过 20%回报的是 Ares Management、Apollo Global Management、 Partners Group、Blackstone、KKR、3i、Carlyle，Eaton Vance，除最后 一家以外全部都是另类资管机构。
从行业情况来看，过去的十年也是被动和另类投资大发展的十年。根据 ICI 的统计， 2010 年美国全市场共同基金中 19%为指数基金，到 2020 年这一比例上升到 40%。根据 BCG 的统计，2019 年全球另类投资 AUM 占总资管行业 AUM 比重为 16%，但占收入的 比重为 46%。
二、贝莱德（Blackrock）：全球第一的资管公司
公司概况：全球第一的资管公司
贝莱德是全球资产管理规模最大的资产管理公司。截至 2020 年末公司 AUM 为 86767 亿美元，稳居全球第一，2010-2020 年 AUM CAGR 为 9.3%。按资产类别分，2019 年末 公司 8.7 万亿 AUM 中，长期 AUM 为 79881 亿美元，其中权益类/固收/多资产/另类分别为 44198/26745/6587/23502 亿美元，此外公司还管理 6663 亿美元现金管理类产品和 22 亿 顾问类产品。按产品类别分，公司长期 AUM 中主动/非 ETF 指数/iShares ETFs AUM 分别 为 22509/30682/26690 亿美元。
贝莱德也是全球市值最高的资管公司。截至 2020 年末公司市值为 1100 亿美元，10 年 CAGR 为 11.7%，十年来贝莱德始终是全球市值最高的资管公司，地位稳固。贝莱德的股东也获得了高额且波动相对较低的回报，公司过去三年/五年/十年股东年化回报分别为 15.0%/19.2%/17.3%.
贝莱德股权结构高度分散，没有实控人。截至 2020 年末，公司持股超过 5%以上的 股东只有先锋集团（7.95%）和科威特投资局（5.24%），均为财务投资者。
商业模式：AUM 管理费贡献主要收入
基于 AUM 收取的基本管理费是公司最主要的收入来源，除此之外还有业绩报酬、技 术服务费、渠道分销费、顾问业务和其他：
1. 基本管理费：贝莱德最主要的收入来源，基于 AUM 收取，费率取决于资产类别 和产品形态。基本管理费包括投资顾问费、管理费用和出借证券的收入。
2. 业绩报酬：业绩报酬在管理资产超过门槛收益后按比例收取，主要来自于另类资 产投资部分。
3. 技术服务费：技术服务费来自于公司提供的投资技术系统、风控、财富管理和分 销工具，客户包括银行、保险公司、资管公司、零售渠道和其他投资者。阿拉丁 平台的技术服务费按固定费率，根据平台上的头寸规模收取。
4. 渠道分销费：基于资管产品的分销向客户收取的服务费，同时向第三方分销机构 支付服务费用。
5. 顾问业务和其他：主要包括顾问服务、转换服务、代客买卖证券服务和权益法下 公司少数投资的投资收益。
公司护城河：以科技和风控能力为内核，优秀的公司治理为支撑
与其他资管机构相比，贝莱德最突出的优势在于科技实力和风控能力，公司优秀的治理结构和利益绑定机制也为公司行稳致远保驾护航。
风控能力：立身之本
贝莱德是全球风控能力最为卓越的资产管理公司
卓越的风控能力帮助公司穿越周期，逆势并购扩张。无论是 2008 年的次贷危机，还 是 2011 年的欧债危机，贝莱德股价跌幅均显著小于标普 500 指数。同时，公司积极抓住 适当的机遇推动外延式并购，取得了显著效果。
芬克领导的创始团队对风险管理有独特的认识。贝莱德创始人拉里·芬克在进入第一 波士顿（First Boston）工作后带领团队开发出信贷抵押证券，给第一波士顿带来巨大收益。 31 岁时，芬克成为第一波士顿有史以来最年轻的执委会成员。1986 年，由于错误判断利 率走向，芬克团队给公司造成一亿美元的亏损，1988 年芬克离开第一波士顿。芬克将这 一损失的原因归结为风险认识不足，其中计算机系统和程序的缺陷是重要因素。为了深入 研究引起资本市场变动的各种因素，芬克选择大笔投入资金研发 Aladdin 系统。
卓越的风控能力取得了政府、同业、投资人的认可，持续为公司带来业务。2008 年 金融危机期间，摩根大通、摩根士丹利、AIG 等公司和美国财政部、纽约联储等部门纷纷 向贝莱德寻求咨询和帮助，贝莱德参与了贝尔斯登的出售、AIG 的接管、花旗集团的救助 和房地美、房利美问题资产的处置。贝莱德在金融危机期间获得大量政府合同进行救市。 2009 年，受美国财政部委托对 Troubled Asset Relief Program 进行评估和管理，奠定了 贝莱德为各国中央政府提供金融风险评估服务的领先地位。2011 年，在欧债危机期间，贝 莱德受希腊中央银行委托对希腊银行体系风险就流动性进行评估。
科技实力：阿拉丁（Aladdin）系统实现技术输出
资产管理不仅仅要重视人的价值，更要重视机器和数据的价值。在标准品市场领域， 与富达早期依靠彼特林奇等明星基金经理的发展路径相反，依靠机器和数据能力更有可能建立长期可持续的商业模式。
阿拉丁系统是贝莱德的投资管理系统平台，为贝莱德和外部客户提供全品类、全流程 的投资管理服务。“阿拉丁” 是贝莱德受到美国政府和全球金融机构追捧的主要原因。截 至 2020 年，阿拉丁系统的付费客户遍布 50 个国家，客户数达到 268 家，叠加 eFront 客 户数 682 家，贝莱德技术服务的客户数达到了 950 家。
公司治理：独立运营的“一个贝莱德”
贝莱德股权结构高度分散，大股东均为财务投资者，公司由高管实际控制，保障公司 的独立运营。而在此之前，公司大股东 PNC（2020 年出售其所持有贝莱德全部股权，约 为 22%）与公司管理层保持高度一致。
公司在成立早期就确立了“一个贝莱德”的原则。不同于大多数公司分部门独立经营 业务，贝莱德坚持运用其统一的平台和系统开展各类业务，来实现客户利益最大化。阿拉 丁系统是不同部门、地区员工实现合作的共同的“语言”。
贝莱德的高管人员基本保持稳定。自 1988 年贝莱德创建至今，八位创始合伙人中的 三位仍在公司负责重要业务，其他高管人员部分通过并购继续留在新公司任职，部分是业 内知名公司高层加入贝莱德。
三、普信（T. Rowe Price）：战胜市场的主动管理人
公司概况：战胜市场的主动管理人
公司股东回报战胜同业：截至 2020 年末，普信是全球市值最高、股东回报优秀的二 级市场主动管理机构。截至 2020 年末，公司总市值为 342.80 亿美元，市值 10 年 CAGR 为 7.6%。过去三年/五年/十年公司股东的年化回报分别为 16.1%/19.5%/12.1%5，在资管 机构中位于前列，并大幅高于大部分头部二级市场主动管理同业。截至 2020 年末公司的 AUM 为 1.47 万亿。
公司主动管理水平战胜市场：公司专注于主动投资，并且能够长期战胜比较基准。截 至 2020 年末，公司 92%的权益类产品（按 AUM 计，下同）回报位于晨星共同基金中位 数以上，73%的权益类产品战胜比较基准；59%的固收类产品回报位于晨星共同基金中位 数以上，72%的固收类产品战胜比较基准；97%的多资产策略回报位于晨星共同基金中位 数以上。
普信股权结构高度分散，没有实控人。截至 2020 年末，公司持股超过 5%以上的股 东只有先锋集团（8.65%）、贝莱德（5.57%）和道富（5.02%），均为资管机构财务投资 人。
商业模式：以主动投资为核心，实现长钱和高收益的良性循环
普信是非常典型的资管公司，收入来自于产品管理费，费用主要用于员工薪酬。2020 年公司实现收入 6207 百万美元，其中投资顾问费（即管理费）占比 92%；2020 年公司营 业费用为 3461 百万美元，其中员工薪酬及相关费用占比 63%。
普信的管理费主要基于 AUM，按照约定的费率进行收取。2020 年美国共同基金贡献 了 64%的管理费收入，其主要收费模式为 AUM*实际费率，管理费每月计提，按日计算。 其中实际费率包含组费用率（Tiered group fee rate）和单独费用率（Individual fund rate）。 组费用率取决于组内基金（包含绝大多数美国共同基金）规模，单独费用率则与基金的投 资目标有关，公司的很多明星基金（比如 Blue Chip Growth，Equity Income，Growth Stock） 等都有随着总规模上升、费率递减的条款。
普信管理费的增长主要来自于 AUM 的增长，2010-2020 年普信管理费 CAGR 为 7.1%，AUM CAGR 为 7.7%，平均费率下降 4bps。普信的基金费率在美国主动共同基金中处于 较低位置，受被动投资大发展的压力，全行业共同基金费率在过去 10 年持续下行，公司 的基金费率也处于缓慢小幅下行的状态。但是公司 AUM 的稳定持续增长支撑了管理费收 入的持续增长。
过去十年在行业主动管理基金净现金流出的情况下，普信仍然在大多数年份保持了净 现金流入。尤其是公司的委外基金、专户和集合投资信托，既承接一部分共同基金的转移， 又为公司获取了新的资金来源。而与普信相比，美国传统的主动资管机构美盛集团（Legg Mason）、富兰克林资源（Franklin Resources）等的 AUM 则在同期表现出了下滑的态势
普信的投资主要用于增加全球人才数量、提升产品品类、拓展全球渠道、以及探索新 技术和公司的核心架构。员工薪酬长期以来是公司最大的开支，2010-2020 年 CAGR 为 10%，与公司营业费用增长保持同步，占比维持在 60%以上。
普信的盈利能力也明显好于同业可比公司。普信的平均 ROE 为 28.79%，平均营业利 润率为 43.03%，两项指标都明显高于主动资管可比同业，并且其他主要同业与普信在盈 利能力上的差距越来越大。
以下我们分别从普信的资产端（投资能力）和资金端（筹资能力）来看普信的业务特 点，总体而言，最核心的能力还是持续获得超额回报。
资产端：坚持主动投资，培养优秀人才，收获超额回报
普信长期专注于二级市场主动投资，目前产品类别涵盖几乎所有二级市场主流交易品 种和策略，此外公司的多资产策略也涉及部分另类资产品种。按投资载体分，公司的产品 分为美国共同基金、委外和专户、集合投资信托和其他；按资产类别分，公司的产品分为 权益类、固收类和多资产。
公司自 1937 年创立以来始终坚持策略投资（Strategic Investment），通过精选个股和深度基本面研究来实现长期的超额回报，而长期稳定的优秀人才是普信投资能力的基础。截至 2020 年末，公司的投资经理平均从业时间为 22 年，在普信工作的时间为 17 年。从 普信的高管团队来看，除多资产部门的主管 Sébastien Page 为 2015 年从 PIMCO 跳槽至 普信以外，其余投研部门的高管均在公司有 10 年以上工作经验，且均在普信担任过基金 经理。
普信多次通过产品创新来获得新的增长点，而产品创新离不开关键人才。以固收投资 的开端为例，1971 年公司招募了乔治·科林斯（George Collins），并由其负责组建固收 部，固收类基金很快成为公司很大的资产类别。1973 年乔治成立公司首支固收类基金 NewIncome Fund，基于总回报的理念进行管理，取得高额回报，到 1977 年，New Income Fund 的资产达到 2.84 亿美元，成为美国第三大公司债券基金。到 1983 年，固定收益部门的资 产已经占到公司管理资产的接近一半，乔治也在 1984 年被任命为公司总裁和首席执行官。
资金端：发力养老市场，获得稳定长钱
稳定的长钱是优秀长期回报的基础，养老资金的长久期属性与公司的长期投资理念更 加契合。普信是行业内最早开始做 DC 账户的资管公司，也是目前美国主动 TDF（目标日 期基金）最大的供应商。截至 2020 年末，公司 14705 亿管理资产中，有 9696 亿是养老 相关资产，其中包括 7500 亿 DC 计划、2196 亿递延年金和其他零售直销养老产品。
而普信优秀的投资业绩是养老金持续流入的最大动力。以 TDF 为例，截至 2020 年末， 以 10 年回报为衡量标准，普信 100%的产品跑赢标普目标日期指数；以 Sharpe Ratio 为 衡量标准，91%的产品跑赢晨星同业。
公司护城河：创始人基因的传承和升华
普信是创始人基因极为鲜明的公司，创始人的客户利益至上价值观和基本面投资理念 一直延续至今，并且已经固化为企业文化，这也是普信长期取得成功的内在原因：
创始人基因：客户利益至上的受托理念+持续进化的基本面投资策略
客户利益至上的受托理念
普信的创始人普莱斯最初就是因为其通过长期投资成长股、为客户赚取长期收益的思 路与当时市场主流的鼓励客户交易以赚取佣金的思路不符，而从原公司离职创立普信。普 莱斯经常提醒年轻的顾问们，向客户提供卓越的业绩和优质的账户服务，就是在为自己创 造未来潜在的收入来源。为客户提供服务是每一位新员工所接受的最重要的理念：“如果 你善待客户，他会给你带来更长久的回报。”普莱斯聘用员工的原则是“正直、诚实和忠 诚”。
持续进化的基本面投资策略
普莱斯是“成长股投资之父”，坚信通过细致的研究和合理的风险分散，投资于成长 股可以收获超额回报。他对于成长股的定义是“对应的企业表现出长期的收益增长，其每 股收益在相继出现的每一个商业周期的顶点创新高，同时还有迹象在未来商业周期的顶点 能够创新高。每股收益的增长速度应该快于生活成本的增长速度，以便抵消美元购买力的 下降预期。”成长股投资的目标是“组建一个投资组合，其成分企业的收益预计在 10 年内 翻倍。”
普莱斯却没有刻板教条地囿于成长股投资，而是对不同的资产类别和投资策略保持开 放，帮助公司持续进化：1966 年，出于对高通胀的预期，普莱斯开始组建新团队负责自 然资源领域的研究，并于 1969 年发行应对通胀的基金 New Era Fund，投资于债券和自然 资源。1971 年，普莱斯参与招聘了公司固收部门负责人，固收基金后来成为公司重要的 资产类别。
文化传承：优秀企业文化的代代相承
创始人基因通过选择合适的总裁接班人代代相承。公司的绝大多数总裁在担任总裁职 位前都在普信有十年甚至二三十年的工作经历。公司的第二任总裁 Charles 正是因为认可 普莱斯的理念，所以当年才跟随普莱斯一起从原公司离职创立普信。George Roche 和公 司现任总裁 William J. Stromberg 等人则都在公司担任过旗舰产品的基金经理。这些总裁 在公司成长起来，对于公司的理念和文化有着高度的认同感，创始人基因也这样一代一代 地传承下来。
目前普信的企业文化是“专注于为客户提供优秀的长期投资回报和世界级的服务”， 是公司创立时候理念的升级版，具体来讲，普信的企业文化有五个方面：
1. 卓越的投资。这是普信的立身之本，也是公司的核心竞争力。
2. 客户至上。资管的本质是一种信托关系，只有把客户利益放在第一位才能实现员 工和股东利益。
3. 共治和合作。尽管普信创始人有很强的个人光环，普信也拥有众多的杰出人才， 但是普信的成功并不依靠明星基金经理，而是依靠团队协作。公司在 60 年代便采 用基金投资委员会的组织结构来进行基金的投资管理。委员会由 3-5 名来自咨询 和研究部门的有表决权的成员组成。其他几位研究分析师也出席每周例会，讨论 具体的买入/卖出决策。普莱斯退休时，已经有 8 年没有参加过 Growth Stock Fund 投资委员会的会议，也有 3 年没有参加过 New Horizon Fund 的会议。直到现在， 普信的 700 多人的全球投研团队才是普信投资能力的保证，而不是单纯依靠几个 明星基金经理。
4. 信任和相互尊重。信任和相互尊重打造和谐的社区氛围，这是团队协作的基础。
5. 长期思维。追求长期收益而不是短期利益，才能实现长钱+高收益的良性循环。
四、黑石（Blackstone）：另类之王
公司概况：全球最大另类资管公司
黑石（Blackstone Group LP）是全球资产管理规模最大的私募资管公司。截至 2020 年末，公司 AUM 合计 6186 亿美元，其中 FEAUM（Fee-Earning AUM）为 4694 亿美元。 公司的四大板块房地产、私募股权、信用与保险和对冲基金分别占比 32%、27%、16%和 25%（FEAUM 口径）。公司主要服务养老金、主权基金、捐赠基金、金融机构以及母基金 等机构客户，并在最近几年积极拓展高净值个人客户。
黑石是全球市值第二大独立资管机构，仅次于贝莱德。截至 2020 年末，公司市值为 778 亿美元，市值十年 CAGR 为 17.1%。公司的股东在过去获得了高额的回报，过去三年 /五年/十年年化回报分别为 33.1%/24.2%/23.3%.
黑石的股权结构：黑石于 2007 年以合伙制结构上市，黑石以 unitholder 形式发行股 票，限制了普通股持有人的投票权，使黑石的管理不受外界控制，可以行驶独立的管理权。 2019 年 4 月 18 日，公司在发布季报后宣布在 GP 层面从有限合伙制转变为公司制，GP 仍然保留多数投票权。
商业模式：业务创新—多元平台—管理费+业绩提成
黑石在商业模式上与同行一样，都是以管理费和业绩提成作为主营收入来源。黑石的 独特之处在于，通过创新持续拓展新的业务领域，形成多元业务协同发展的平台，增速明 显快于同行。另外，通过拓展财富管理渠道以及提高 AUM 中永久资本规模，优化资金来 源、延长资金久期。
管理费+业绩提成构成主要收入
管理费：黑石以 FEAUM（Fee-Earning Assets Under Management）为基础，按 照基金合同约定的管理费率收取管理费。截止 2020 年末，4694.33 亿美元的 Fee-Earning Assets Under Management 确保了黑石在行业中的龙头地位。
业绩提成：业绩提成以基金总收益超过门槛收益的一定比例确认收入。黑石是市场上 首个采取门槛收益（hurdle rate）标准的另类资管机构。除战术机会基金（Tactical Opportunities）和保险解决方案基金（BIS）无门槛收益外，其他基金都采用 5%-8%的门 槛收益。在基金回报达到门槛收益之后按回报的一定比例收取业绩提成，以维护投资者利 益。
源于黑石业务的多元性，业绩提成分为两种：1）定期开放以及开放式基金采用无赎 回义务（“clawback”obligation）的激励费（incentive fee）；2）其他封闭式基金采用含 赎回义务的表现费（performance allocation / carried interest）。长期以来，业绩提成已经 成为了黑石重要的收入来源，个别年份甚至超过管理费。由于投资业绩本身会因为市场的 波动而波动，相比于管理费率，业绩表现费率波动更为剧烈。但整体收益依然可观，长期 创收规模和管理费相当。
多元平台——新业务是 AUM 增长的主要动力
作为全球最大的私募资管机构，黑石形成了以私募地产、私募股权、私募对冲基金、 私募信贷为基础，二级市场、战略机会、财富管理、多策略协同发展的业务平台。公司一 直秉承“找人而不是招人”的策略，找到一个合适的人或团队，就开展一项新业务，成熟 一项开拓一项，逐渐形成今天多元均衡的业务结构，它不仅带来业务的稳定性，而且可以 满足客户多元需求，提高客户粘性，降低营销和管理成本。这一点是黑石区别于其他资管 机构的重要特征。
公司护城河：团队协作的企业文化带来业务深度经营
业务创新带动黑石 AUM 超越其他大型上市私募资产管理公司（PPEs）的快速增长。AUM 的快速增长无疑离不开卓越的资产管理能力、稳定的基金回报、投资者更加坚定的 信心。然而，以“业绩表现收入/管理费收入”作为衡量各 PPEs 投资管理能力的标准，黑 石并未在投资管理能力上表现出独特的优势。
除了团队协作以外，黑石的企业文化还包含 “卓越”、“企业家精神”、“责任”、“正 直”，统一的价值观，不仅可以实现低成本、可持续的团队协作，促进业务协同发展，而 且可以提升员工和客户的品牌认知，聚集人才，降低募资成本。因此，企业文化是黑石最 核心的竞争力。
五、博枫（Brookfield）：最具产业经营能力的另类资管
公司概况：产业经营与资管实现协同
博枫（Brookfield Asset Management Inc.）是全球市值第二大多元另类资管公司， 仅次于黑石。截至 2020 年末，公司的 AUM 为 6020 亿美元，其中能够带来管理费收入的 AUM（Fee bearing capital, 以下简称 FBC）为 3120 亿美元10。公司的主要投资领域为房 地产、基建、可再生能源、私募股权和债（橡树 Oaktree）。与黑石等同业相比，博枫最大 的特色和优势在于实业经验积累的运营能力，尤其是在基建和能源领域。2019 年公司完 成对橡树资本 61.2%股权的收购，迅速成为私募债领域的专家。无论是市值、资产类别还 是管理规模，博枫都是黑石最大的竞争者。
博枫的客户和股东在过去都获得了高额的回报。过去三年/五年/十年公司股东的年化 回报分别为 14.5%/14.5%/15.8%。博枫的股权结构决定了公司由高管实际控制。公司的前 10 大股东中，第一大股东 Partners Value Investments, L.P.为公司员工持股平台，第二大股东为博枫的公募基金子公 司，第三大股东 Flatt 为博枫 CEO，第七大股东为公司前任 CEO，其余均为财务投资者。
商业模式：资管和实体经营创造 FFO
博枫的价值所在：资管业务价值（包括基本管理费收入和业绩报酬）+投资资本价值。 博枫的利润来自于：资管业务创造的基本管理费（base management fees）和多种业 绩报酬（Carried interest/incentive fee/performance fee 等）； 投资资本（即公司的房地 产、基建等实体运营）创造的 FFO（Funds from operations）。博枫统一使用 FFO 来衡量 各分部的利润。
博枫的资管业务有四大投资载体，分别是长期私募基金、永续策略、橡树和公募产品， 博枫按照合同约定，基于管理规模和业绩表现收取基本管理费和业绩报酬：
1. 长期私募基金：这是业内最典型的另类投资业务，公司通过发行私募投资产品募 集第三方资金投资于房地产（旗舰产品 BSERP series）、基建（旗舰产品 BIF series，投资范围包括基建和可再生能源）和私募股权（旗舰产品 BCP series）。 封闭式产品的投资期限通常在 10 年左右，并且可以进行延期（两次各一年）。截 至 2020 年末，长期私募资金 FBC 为 850 亿美元，其中房地产/可再生能源/基建 /私募股权 FBC 分别是 530/450/590/200 亿美元。
2. 永续策略：公司的永续策略主要是通过管理旗下四家上市合伙制企业（BPY、BEP、 BIP、BBU）的投资来收取管理费，管理费分为基本管理费和业绩提成，其中基 本管理费由合同约定的费率和五家运营主体的市场价值决定。业绩提成分为激励分配（Incentive distributions）和业绩报酬（Performance fees），激励分配适用 于 BPY, BEP, BIP 和 TERP（已经并入 BEP）四家，按公司超出约定现金分配 的一定比例提取；业绩报酬适用于 BBU，取决于 BBU 的股价上涨程度。
3. 橡树：博枫于 2019 年完成对橡树的收购，收购结束后持有橡树 61%的股份。截 至 2019 年末，橡树的 AUM 为 1100 亿美元。橡树被收购以后继续独立运作。
4. 公募产品：公司公募产品主要投资于公开市场固收和权益类产品，侧重于房地产 和基建领域，截至 2019 年末，公募产品 FBC 为 150 亿美元。公司基于 AUM 收 取管理费。
由于历史原因，博枫自己也是能源基建等领域的经营者，这一部分企业价值反映在公 司的投资资本（Invested Capital）里，该资产为公司带来持续稳定的现金流入。截至 2020 年末公司表内有 580 亿投资资本，其中 80%在旗下四个上市主体中，FFO 来自于旗下上 市主体的营运现金流入，其中除了底层资产的运营收益以外，BPY 等上市主体也投资博枫 资管业务的长期私募基金，对应收益也计入 FFO。
公司护城河：产业运营和全球化
与其他另类资管机构相比，博枫最明显的优势在于产业运营能力，公司的全球化布局 也极大地拓宽了公司的投资范围，为公司在全球竞争中奠定了优势，增强了公司经营的韧 性。
产业运营是公司最独特的优势
博枫起源于基建公司，历史上一度是加拿大最大的综合企业集团之一，长时间的实业 运营经验是博枫有别于其他资管机构的最显著特征。在用客户的钱投资的同时博枫也会用 自有资本进行跟投。这是很多资产和资金选择博枫而不是其他资管机构的重要原因。
BIP 收购 Enercare 后进行的一系列运营和赋能便很好地体现了公司的产业能力：
Enercare 成立于 1848 年，总部位于加拿大，是目前北美最大的家庭和商业公用服务 公司之一，公司的主要业务是供水、供暖、通风、空调租赁（同时捆绑服务）等，公司于 2002 年上市，被 BIP 收购前股东回报大约 960%（自上市之日起至 2018 年被收购前）。 Enercare 最大的特色在于 UaaS（Utilities as a service），以空调服务为例，客户不需要购 买空调，只需要缴纳租金就可以获得持续的冷气服务，公司负责空调设备以及后续的维修 升级。 2018 年，博枫出资 430 亿加元、溢价 64%全资收购 Enercare，将公司私有化，博枫 看中的是公司高质量的业务，即高质量的客户和持续稳定的长期现金流。在收购以后，博 枫从资本和产业两个角度赋能公司：
资本方面，博枫协助公司完成了资产证券化，将公司的债务成本降低 50bps，并显著 提高了公司的财务杠杆，解决了公司以前发展受资本制约的问题。
产业方面，博枫对 Enercare 的改造升级主要在以下几个方面：
1. 对公司管理层和组织架构进行改造，将传统老旧的组织架构升级为现代企业架构； 管理层方面最显著的改变是委任 Enercare 原 COO Jenine Krause 为 CEO。 2. 制定改善商业计划，借鉴博枫在英国的商业运营经验，采用“Dealer model”商 业模式进行运营，同时促成一次性销售向持续租金收入的转化，以此来加速公司 在北美的租金业务的拓展。 3. 博枫庞大的产业资源对 Enercare 开放，例如博枫的居民住宅业务和能源业务等。 居民住宅业务为 Enercare 提供客户；能源业务，如供电公司 TXU 等，与 Enercare 一起推出捆绑产品。 4. 升级公司 IT 系统，协助公司处理合规方面的事宜等。
博枫对公司的一系列改造和赋能收获了显著的成果。Enercare 新增了 8%的长期合同， 公司美国租赁合同渗透率从 10%提升至 55%，公司的营运利润率提升了 5%，公司的股东 回报从 12%提升至 20%以上。
全球化布局带来竞争优势
博枫是一家加拿大公司，但公司只有不到 10%的 AUM 位于加拿大。公司的投资资产 和员工遍布美洲、欧洲以及亚太，真正实现了全球化运营。全球化经营使博枫能够从全球范围内寻找优质资产，提早布局所带来的先发优势也使 博枫在全球资管竞争中居于更有利的地位。对于基建、能源投资来说，某一地区的优质资 产往往是稀缺的，能够开放给私募投资者的更是稀有，全球化是公司做大规模的前提，提 早的布局和占位是资管公司抓住投资机会的基础。
但是全球化不等于盲目的扩张，只有足够了解当地市场并且等到合适的时机以后博枫 才会在一个新地区进行投资。博枫现在是在印度投资规模最大的另类资管公司，在 2008 年便进入印度市场，但直到 2012 年才进行了第一笔投资。在公司最开始进入印度的时候， 印度处于经济高速增长时期，资产估值过高，因此在最开始的五年里，博枫主要做的是了 解市场并培养地区运营能力。直到 2012 年公司观察到经济衰退的迹象，资产有足够的安 全边际以后才购买了第一个商业写字楼。
六、寻找中国资管行业的卓越公司
我们从全球范围内寻找能够为股东创造超额回报，具有独特竞争力的独立资管公司， 分析其中四家卓越公司贝莱德、普信、黑石和博枫的商业模式和护城河，目的是为了展望 中国资管行业股权投资、为评判中国资管公司长期价值提供视角和借鉴。
全球卓越资管公司的启示
贝莱德、普信、黑石和博枫分别代表了二级市场被动投资、二级市场主动投资、一级 市场另类投资和从产业转型而来的另类投资，四家公司的成功有人才、企业文化、公司治 理等方面的共性，也有自己的独特之处，我们的总结如下：
寻找中国资管行业的卓越公司
中国上市资管机构目前相对较少，在能力机制上也与国际同业存在一定差距。但是中 国资管市场是全球发展速度最快、潜力最大的市场，未来有可能诞生一批卓越资管公司。 在这一部分，我们选取了几家已经在行业内具备一定优势、未来有可能成长为更优秀的公 司的企业进行简单介绍，这几家企业是中国资管行业投资值得关注的对象。
二级市场主动投资：行业龙头易方达
易方达是国内非货币型基金和主动型基金管理规模最大公司。截至 2020 年末，易方 达非货币型基金净值合计为 7816 亿元人民币，偏股主动型基金管理规模为 3905 亿，在中 国公募基金公司中为最高。
易方达的核心价值观是“客户利益至上”、“诚信、正直、开放、自省”、“实事求是、 尊重规律、坚守长期”，与普信类似，这是主动投资机构基业长青的基础。
与普信类似，易方达通过深度基本面研究为投资者创造了超额回报。截至 2021 年 3 月 31 日，易方达旗下主动权益型基金自首次发行以来的简单平均年化净值增长率为 15.92%、债券型基金为 7.51%，在同业中处于相对领先的地位，并跑赢基准指数。 易方达已经实施了员工股权激励计划，有利于核心员工的稳定。2019 年证监会批准 6 家员工持股合伙企业认购公司新增注册资本，合计持有公司 9.39%的股份，员工持股计划 涉及全公司 185 人。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
