宏观与政策：“增长进，政策退”

2020 年新冠疫情突如其来，冲击全球，新冠疫情成为影响中国与全球宏观经济及资产价 格表现的重要因素。展望 2021 年，疫情虽然可能不会完全结束，但其影响可能“渐行渐 远”；被疫情干扰的增长周期整体可能迈向进一步复苏。与此同时，政策也逐步从疫情应 对的“异常态”，向巩固复苏、增加就业的“常态化”转变，货币政策的节奏、财政政策 如何着力是关注点。另外，2021 年是中国十四五规划的发布年，也是“双循环”新发展 格局确立后的第一个执行年，中国经济的结构转型仍在深化。我们预计，2021 年中国相 关的资产价格将围绕这些周期性和结构性的主线展开。

经济增长：疫情“渐行渐远”，低基数下的高增长

疫情冲击之下，我们认为中国 GDP 可能在 2020 年实现约 2.1%左右的难得正增长。在此 基础上中金宏观组判断 2021 年中国经济将增长 9%左右。低基数是相对较高增长背后的 原因之一，除此之外：

1） 企业资本开支可能继续恢复。出口在 2020 年意外的“高增长”、制造业的进一步复 苏可能推动企业资本开支在 2021 年明显恢复。此外可能还有数字化转型加速、新能 源汽车产业链继续向好等因素支持。

2） 消费需求可能继续复苏。随着疫情影响的逐步减弱，消费增长可能进一步恢复至常 态化的水平。2020 年一度出现的生产与供给复苏快于需求复苏的局面将有所改观。

3） 地产产业链的拖累可能不大。尽管“房住不炒”政策可能继续“常态化”，但相较历 史水平，房地产库存较低，地产竣工可能仍有增长，地产产业链不至于形成大的拖 累。

通胀：PPI 修复，CPI 缓慢回升

2021 年物价的关键词是“修复”。疫情影响之下，生产供应恢复快于需求，无论是上游 和中下游价格整体偏低迷，尤其是上游原油价格；消费物价指数中，服务类价格如房租 价格偏弱，非食品类的价格同比也逐级走低。2021 年这些因素可能会随着疫情进一步缓 解、增长的进一步复苏而反转，但可能并非“高通胀”。在此背景下，中金宏观组预计 2021 年 PPI、CPI 指数涨幅分别为 0.9%、1.1%。考虑到中上游盈利在 2020 年对盈利的拖 累，这样的物价结构，对非金融上市公司的利润率修复相对有利。

政策：从“非常态”到“常态化”过渡，影响资产价格节奏

与增长逐步恢复至“常态化”水平相对应，中国政策在 2021 年可能继续从“非常态”向 “常态化”回归。中金宏观组预计，2021 年社融增速、货币供应量 M2 增速将有望从 2020 年的 13.8/11%左右，回落至 11.1/9%左右。官方的财政赤字率可能从今年的 3.7%，略有 收缩至 3.3%。总体上，货币政策逐步回归常态，而财政政策着力是重要的关注点。另外， 汇率可能“前强后弱”，兑美元整体在 6.50~7.0 的区间。中外疫情复苏节奏的不同会影响 两地的政策节奏，中国疫情复苏节奏和进度快于海外，政策上 2020 年 5 月份开始已经有 回收流动性的倾向，我们估计 2021 年在政策回收节奏上可能继续早于海外多数大的经济 体。

改革：挖潜力、提效率，助力“双循环”

疫情冲击之下，中国在 2020 年结合短周期稳增长政策并加快结构性改革与开放的举措， 赢得了举世瞩目的正增长局面。2021 年十四五规划将正式发布，“双循环”新发展格局 初现雏形。我们预计，鼓励科技创新促产业升级，将是重中之重；继续推进供给侧、要 素市场化改革，加快新型城市化是主要抓手；改革和完善收入分配体系，健全社保和养 老体系；进一步扩大开放，畅通“外循环”；加快资本市场及资本账户的改革与开放；倡 导“绿色发展”促进生态和谐，等等，这些可能是结构性改革举措着力的重点。

除了阶段性的表现及疫情影响退出节奏的非均衡性外，结构性趋势可能也是 2021 年需要 关注的重点。中国的经济结构转型和升级将依然提供丰富的结构性成长机会。2021 年中 国十四五规划将正式发布，“双循环”新发展格局将初现雏形，加速中国的结构转型与升 级。

数字化转型加速。疫情冲击的一个意外结果是带动非接触类活动的繁荣，加速了全球各 主要国家地区、各行各业的数字化转型。随着 5G 网络覆盖的进一步完备及终端渗透率的 普及，5G 相关设备及应用，包括云计算、物联网、无人驾驶、AR/VR、产业数字化等主 题可能加速落地。中国数字经济核心层的产业自主进展牵一发而动全身，值得高度关注。

“新中国制造”初露峥嵘。疫情冲击一度使得全球担心产业链转移出中国、中国“世界 工厂”地位可能终结。自今年五月份至今靓丽的中国出口数字暂时缓解了这种担心。际上，中国制造业借助“大市场、大长全的产业链、大基建、人才红利”等四大产业优 势，正在从 “低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌”（“三低一弱”）的传统“中国 制造”，走向新的相对“高附加值、高技术含量、高质量、强品牌”的“新中国制造”， 逐步实现“产业升级”。在通信设备、智能手机产业链领域，世界已经初步认识到中国制 造的竞争力。类似竞争力可能已经或将进一步在更多制造业领域展现，包括家电、汽车 及零部件、新能源汽车产业链、工业自动化、工程机械、通用及特殊设备制造、医疗器 械、医药，等等。这些趋势将在 2021 年继续演绎、呈现中长线投资机会。

“消费升级”异彩纷呈。消费升级已经是投资中国的最佳赛道之一，“双循环”新发展格 局之下内需与消费将提到新的高度。随着中国交通网络及移动互联网等继续渗透与升级， 整体居民收入水平提升与结构改善，地域层面东中西、城与乡互动，不同年龄层次、教背景、收入水平群体间互促，叠加 5G 应用及科技周期的深化，消费领域仍可能异彩纷 呈，“衣、食、住、行、康、乐”等领域结合新技术应用，推升了诸多新产品、新客群、 新渠道、新模式，也是结构性机会的重点。

“绿色发展”大行其道。2020 年中国领导人已经向全世界承诺中国 2060 年实现“碳中 和”，外围欧洲、日本也前后承诺 2050 年实现“碳中和”，美国大选结束后相关政策取向 也值得关注。“绿色发展”是中国近几届五年规划中持续强调的方向，也有了更明确的时 间表和目标，十四五规划中可能也会对“绿色发展”提出新的要求和原则。无论如何， “绿色发展”促进生态和谐将推升全球“节能化、低碳化”的趋势，在 2021 年带动相关 产业的投资机遇。 海外：疫后的非均衡复苏 我们的基准情形是，疫情在 2021 年仍将存在，但影响会明显小于 2020 年，全球经济整 体在 2021 年将恢复增长；同时货币政策仍相对宽松，而政策支持主要来自财政政策的潜 在发力。

2021 年海外市场重要的关注点包括几个方面：

1） 疫情发展、疫苗供应：总体上疫情可能在 2020 年秋冬季达到高峰，但随着疫苗逐步 到位、病毒致死率的降低，后续疫情影响仍在，但对 2021 年全球经济伤害将大幅减 小；

2） 不同地区受疫情影响的节奏：发达国家及发展中国家受疫情影响相差无几，但发达 国家医疗条件、疫苗到位情况可能会大幅好于发展中国家，可能使得 2021 年的发达市场复苏，在一段时间内明显好于除中国外的新兴市场；

3） “低利率、低增长”背景下的财政政策空间：虽然低基数之下，2021 年海外也可能 暂时呈现“高增长”的复苏态势，但并未根本改变“低增长、低利率”的大环境格 局，目前各发达经济体越来越重视财政政策的空间，2021 年各发达经济体财政政策 比货币政策边际更值得关注。

4） 美国大选后的新政策倾向，中美关系新动向：美国大选将逐步落定，无论如何，美 国可能会加大财政刺激，同时中美摩擦的态势可能不会根本改变，但中美关系在新 的时期将呈现哪些变化值得关注。

5） 其他地缘格局：全球民粹化、保护主义的势头并未逆转，区域冲突及相关地缘政治 冲突风险频发；整体低油价的背景下，中东地区财政可持续性及引发的相关问题也 值得关注。

风险因素：政策退出、债务问题、中美关系、物价

2021 年投资最主要的风险之一，可能就是信用紧缩背景下的债务问题。除此之外，疫情 影响退出比预期慢；疫苗结果不理想；贫富差距加大的背景下，全球民粹化、保护主义 的趋势依然在深化，酝酿区域冲突及相关地缘政治冲突；中美摩擦演绎至除贸易、金融、 科技等之外的领域，等等，也都是值得关注的下行风险。

盈利增长：低基数上的高增长

我们预计，在 2020 年遭遇疫情冲击、A 股整体盈利可能出现负增长的基础上，2021 年收 入增速恢复同时利润率可能进一步扩张，2021年A股盈利有望实现15-20%左右的增长（其 中，金融板块约 10%/非金融板块约 20-25%）。

收入增长及利润率恢复驱动非金融盈利增长

我们自上而下的估算显示，非金融板块盈利在 2021 年有望实现 20-25%左右的增长。

1） 我们预计在名义 GDP 增长 10%左右、PPI 指数有所恢复的背景下，非金融行业收入 增长可能达到 10%左右，低基数背景下将高于近年均值水平。历史上，A 股非金融板 块的收入增长与名义 GDP 高度相关。

2） 我们预计上游利润率可能继续恢复、中下游板块利润率依然维持相对高位，非金融 行业核心盈利利润率（剔除部分一次性因素）可能恢复至 5%以上，综合商誉减值等 因素，2021 年 A 股非金融净利润率可能在 4.3%左右。

金融在银行驱动下实现接近 10%的增长

金融板块在银行 2020 年低基数的驱动下，自下而上汇总有望实现接近 10%的盈利增长。

1） 银行板块2021年有望实现盈利 10%左右的增长。2020年在利率下行、信用成本上升、 金融为实体经济减负等背景下，银行板块盈利浮现了负增长。但我们预计随着疫情 影响逐步减弱、增长有望从今年的-5%提升至 2021 年的 10%左右；

2） 券商及保险板块仍可能实现较快盈利增长。注册制有望在明年推广至主板和中小板， 新股发行节奏相比今年或整体持平。居民资产配置面临中长期拐点，今年下半年市 场成交的上行有结构性的因素，成交中枢有望上行，利好券商经纪业务。再融资规 模明年有望扩大。我们预计明年券商盈利有望实现 10-20%左右的增长；我们预计保 险板块明年寿险新业务同比将重回正增长，但财险保费和盈利能力承压，板块盈利 增速预计从今年的-15%回升至明年的 10-20%左右。

其他可能影响盈利的因素：疫情、贸易、汇率，等等

1） 疫情在 2021 年仍可能会影响部分板块的盈利。今年在疫情影响下，上半年 A 股市场 的盈利一致预期下调了 11%，对应对 A 股上市公司净利润的估算影响在 4000-5000 亿人民币左右。随着二季度以后中国及全球复工复产深化，以及中国在疫情防控领 先背景下的订单份额的相对提升，助益部分行业如家电、汽车、纺织服装等基本面 的提振。往未来看，我们认为明年疫情对盈利的影响依然存在但边际上明显减弱， 涉及接触类活动的如航空、海外旅游与购物等可能还不一定能完全恢复正常，同时 在 2020 年因为疫情而受益的超市到家业务、在线教育、部分医药等，可能在盈利增 速上会略有放缓。

2） 出口相对靓丽的表现可能会继续为 2021 年盈利带来积极贡献。今年出口增速尤其是 二季度以后持续超预期助力经济向上修复。超预期的上市企业主要集中在部分的能 源化工、交运、机械、电气设备、科技硬件半导体、偏消费的汽车家电家居、以及 医药生物这些领域。往未来看，我们认为出口份额的相对提升虽然长期较难延续， 但预计在明年尤其是明年上半年仍会对上市公司盈利有正向贡献。

3） 汇率因素也可能会影响 2021 年盈利。人民币汇率在 10 月后持续走强并创下 2018 年7 月来的新高。在中国与外围增长差、利率差及效率差的支持下，人民币及人民币资 产的吸引力在逐步显现。人民币升值，从资产负债表角度，对有美元负债公司有利， 对有美元资产公司不利；从利润表角度看，对有美元支出公司有利，而有美元收入 公司不利。目前全部 A 股非金融公司出口收入占比在 10%左右，人民币每升值一个 百分点，静态地看对非金融全体净利润的影响在 0.1%左右。

流动性与估值：流动性“正常化”，估值分化继续

2020 年年初至今，国内宏观流动性整体相对宽松。尤其上半年受疫情冲击，政策态势为 实现“六稳六保”而积极发力。从当前到 2021 年，我们认为宏观政策有望逐步从疫情应 对的“非常态”向“常态化”过渡，宏观流动性可能呈现的是稳中趋紧的态势。股市流 动性整体受增长复苏下的风险偏好继续恢复、外围资金关注中国资产、以及国内居民资 产配置更多偏向金融资产等因素支持，可能依然有一定支持。整体估值也可能保持平稳， 当前估值较为分化的状态受领先板块的暂时滞涨、落后板块的补涨而有所收敛，但分化 可能难以完全消失。

宏观流动性可能稳中趋紧，人民币资产可能继续受到关注

宏观流动性可能不如 2020 年那样宽松。中金宏观组预计社会融资总量在 2021 年增速为 11.1%，货币供应量 M2 增速为 9.0%，同时新增银行贷款 18.9 万亿元，相比 2020 年均有 所下降。

在中外增长差、利率差、效率差等因素支持下，人民币资产正在受到更多关注，2021 年 该趋势可能仍将延续。人民币到 2020 年目前为止兑美元已经出现了明显升值，人民币资 产特别是中国债券资产受到较多关注。随着中国增长数据继续保持相对平稳、中国各方 面的效率优势继续显现，同时中国继续保持市场开放的节奏，海外资金对人民币及人民 币资产可能在 2021 年继续保持关注，对中国国内宏观流动性形成支持。

股市流动性受居民资产配置等因素影响仍有支持

中国居民家庭资产配置的拐点

我们在 2020 年 6 月份发布了深度主题《迎接居民家庭资产配置拐点》，阐述了中国居民 家庭资产配置正在经历从实物资产配置更多配往金融资产的拐点；同时，金融资产里， 配置更多配往风险资产。这一判断基于收入水平、已有居民资产配置结构、人口结构、 房地产行业的趋势以及整体低利率的环境等五大因素，在 2020 年已经得到初步验证，仍 可能在 2021 年及其后的几年里影响包括 A 股市场在内的中国整体金融市场。居民资产配 置更多偏向金融资产、风险资产，为股市流动性提供了支持。

投资者结构继续“机构化”的趋势

在市场持续结构分化，对外加速开放、外资流入 A 股的大背景下，近几年 A 股机构投资 者表现好于整体市场，也使得个人投资者资金在市场中占比逐步下降，机构持股的比例 逐年上升，市场呈现了明显的“机构化”趋势。我们在 2019 年 7 月的主题分析《中国 A 股的机构化和国际化：还是“散户”市场吗？》对此进行了深入分析，在本土公募与私 募基金大发展、海外资金持续增配 A 股等因素支持下，2020 年市场继续呈现“机构化” 的趋势。我们的估算显示，A 股各类机构投资者合计持有的自由流通市值占比已经接近 50%，仍在继续上升中。2021 年除了传统的机构投资者如公募、私募等类型外，边际上 值得高度关注的机构投资者是银行理财子公司、养老资金及外资。

投资行为风格的“基本面化”趋势

随着海外投资者加大 A 股市场的配置、市场投资者结构“机构化”趋势强化，A 股投资 者投资行为也越来越“基本面化”。这一点我们从 2016 年开始持续向投资者提示，到目 前依然成立。典型的表现是，各行业的优质龙头、基本面优越标的不仅大幅好于行业表现，也明显好于市场表现，市场此前的“炒小”、“短炒”的行为已经有所收敛。从量化 分析的角度来看，2016 年以来，基本面类因子（如净资产收益率、盈利增长、估值等） 对超额收益的解释力明显增强，而投机类因子此前解释力较强，近年则明显减弱。我们 相信，投资风格的基本面化，是市场投资者结构“机构化”伴随的结果，未来可能进一 步强化。

主动管理型机构“头部化”的趋势

在上述投资者结构“机构化”的趋势下，另外一个非常显著的特征是，业绩突出的头部 机构获取的主动管理资产份额有提升的趋势，即主动管理类资产的“头部化”特征。2020 年到目前为止，前十大公募基金管理公司的资产管理规模比 2019 年年底增加 26%，快于 全行业的增速。同时，主动管理的权益类产品的规模，也呈现了份额上升的趋势。

2021 的股市资金供求分析：

股市资金需求分析：

1） 新股发行及再融资：截至 10 月 23 日，A 股市场通过首发、配股、增发手段进行的 股权融资已经超过 2019 年和 2018 年，优先股和可转债的发行则小于 2019 年的规模。 我们认为 2021 年，注册制改革的全面推进可能会使得首发继续保持历史相对高位， 可转债发行规模一定程度上可能会受到规则影响，我们认为全年新股发行及再融资 总额大约在 1.5-2 万亿元左右。

2） 股份的解禁及减持：今年 A 股市场解禁规模在 4.7 万亿元左右，年初至今实际净减 持规模共计 4370 亿元。我们估算 2021 年股份解禁规模在 4.5 万亿元左右。分市场 和时间看，明年 6 月的主板、7 月的科创板都将迎来较大规模的解禁潮，但根据我 们对于换手率与解禁规模的分析，一季度的科创板与二、三季度的主板可能受到解 禁潮的影响更大。

股市资金供给：

1） 公募基金募集预计将继续保持较高水平：2020 年至今（10 月 23 日），公募基金无 论是从募集数额或是从数量上看都已经超过了过去几年的水平，而 A 股市机构 持股比例也出现了进一步上升的迹象。我们认为未来几年内，在居民资产配置向金 融资产倾斜、金融资产配置向机构倾斜的带动下，公募基金将成为居民对 A 股市场 配置的重要通道，我们认为明年股票型/其他型公募基金的新募集资金规模或与今年 大致持平，为权益市场带来 6000-7000 亿元左右的增量资金。

2） 证券投资私募基金的增长：根据基金业协会公布数据，截至 2020 年 9 月进行证券市 场投资的私募基金管理人数量为 8844 家；存续备案私募证券投资基金规模 3.18 万 亿元。我们预计明年新募集证券投资私募基金有望延续今年的增长势头，基于一定 的比例假设我们估算可为二级市场提供 3000-4000 亿元左右规模的增量资金。

3） 保险类资金增长：根据银保监会数据，截至 2020 年 9 月保险公司资产中投资股票和 基金的比例较年初略微下降，在 13%左右，但受益于可投资余额的快速增长， 投入 股票和基金的资金规模增加了约 2400 亿元。我们认为，在政策鼓励长期资金入市的 方向下，险资入市比例有提升空间。综合来看，我们估算明年来自保险公司的资金 有望为市场带来约 2000 亿元的增量。

4） 社保、养老及企业年金资金的增长：我们认为明年社保及养老体系资金增量规模将 有望在 500-600 亿元左右。

5） 银行理财子公司：我们预计在明年资管新规过渡期到期的背景下，银行理财中权益 类资产的规模占比可能略有提升。

6） 海外资金流入：我们预计 2021 年作为“十四五”规划的第一年，我国将加快资本市 场改革开放的步伐，外资对于人民币资产的持有意愿有望进一步提升并带来资金流入。我们估算明年的外资净流入规模大约在 2000-3000 亿元左右。

估值分化有所收敛，但可能难消失

当前市场蓝筹股估值处在历史均值附近，但估值较为分化。A 股市场个股估值的历史 75 分位与 25 分位之比在 3.5 倍附近，尽管相较今年的高点期已经有所回落，但仍处于历史 相对高位水平。

1） 蓝筹股估值仍处于历史均值附近水平。目前代表蓝筹股的沪深 300 指数前向 12 个月 市盈率估值 12.6 倍，其中金融板块 8.4 倍，非金融板块 18 倍，沪深 300 整体位于历 史均值（12.6 倍），非金融和金融板块估值则分别位于均值上/下 0.5 倍标准差左右 （分别 10.7 倍/15.9 倍）。市净率估值方面，沪深 300 指数及金融和非金融部分的前 向 12 个月市净率估值分别为 1.3 倍/0.8 倍/2.1 倍，分别位于历史均值（分别为 1.8 倍/1.7 倍/2.1 倍）向下 0.5 倍/向上 0.8 倍/向下 0.1 倍标准差左右。

2） 中小市值板块估值已经明显修复。根据朝阳永续统计数据，中证 500 指数（一般为 中盘股代表）、中小板综、创业板指的前向 12 个月市盈率估值分别为 18.8 倍/24.5 倍/41.2 倍，分别位于历史均值（22.2 倍/24.8 倍/29.6 倍）向下 0.5 倍/向下 0.1 倍/ 向上 1.4 倍标准差左右。

3） 估值分化明显。个股的估值分化仍在历史较为极端的位置，75 分位数和 25 分位数 的市盈率比值尽管从 7 月开始回落，但仍然处于 3.5 倍左右的历史相对高位。新老 经济和价值与成长之间的估值差也较为明显。A 股成长相对价值的溢价率已经超过 200%，高于 2010 年以来的历史均值水平（158%）。

4） 外资偏好的优质龙头蓝筹股估值与海外可比公司估值基本持平。海外投资者持股比 例最高的 A 股新经济龙头公司（主要为泛消费、科技领域的优质蓝筹企业）年初至 今表现继续强势，明显好于同期市场整体表现。目前按照前向市盈率看，这些公司 的估值水平已经升至高于历史均值（18.5 倍）1.7 倍标准差（7.3 倍）的水平（30.7 倍）。

5） 行业层面，按前向 12 个月市盈率估值衡量，目前仍有近半数的行业估值仍低于历史 中位数。如偏上游的煤炭；中游的钢铁、建材、建筑装饰、环保、航运及公用事业； 偏下游的地产、商贸零售、传媒互联网等。而另一部分行业当前的估值已经远超历 史中值，包括食品饮料、医药等今年表现较为强势的行业。

6） 与海外市场相比，A 股整体估值目前处于中等偏低位置，非金融部分略高。与海外 龙头公司相比，A 股目前如汽车零部件、建筑、环保、传媒互联网等龙头公司与海 外相比依然比较便宜，酒类、家电、家具家装、纺织服装等偏消费类企业的估值也 整体持平略低于海外龙头公司的估值。

成长与价值风格的估值分化，增长溢价越来越高。市场另外一个值得关注的问题，就是 在整体增长低迷、利率偏低的环境中，投资者给予稳定增长类公司的溢价越来越高。经 过 2019 年到目前为止的分化表现，稳定增长类个股相比低估值价值类个股的溢价水平也 达到了历史较高的水平，后续演化值得关注。

行业与主题配置：把握阶段性与结构性机会

2020 年配置回顾：“新、老”分化、消费升级与产业升级趋势在延续

虽然疫情突如其来，意外冲击市场，影响市场表现的节奏，但从年初至今中国股市的表 现来看，行业表现主线并未大幅偏离我们在 2020 年年度展望中的预期。

1) “新、老”分化依然是市场最重要的表现特征。反映经济结构从投资拉动往消费驱 动方向转变的新、老结构转换趋势，驱动市场中消费、医药、科技及先进制造等板 块大幅领先市场，而跟宏观与固定资产投资敏感的板块，如原材料、能源、银行等 则相对偏低迷。

2) 产业升级及进口替代依然是重要的主题。中国制造业进一步显现出独特的产业优势， 除了科技硬件相关的制造业外，新能源及新能源汽车产业链、工业自动化等等，都 是重要的投资机会。

背后的潜在原因，一方面可能疫情只是改变了经济运行的节奏，并未改变中国实体中演 绎的一些产业趋势和方向；另一方面，疫情甚至可能加速了一些本来就有的趋势，比如， 科技发展与新基建、数字化转型、进口替代等。

2021 年行业配置及主题展望几个关键因素

我们认为，从当前到 2021 年行业配置和主题选择要关注如下几个因素：

1） 整体增长继续复苏。疫情影响逐步减退，此前政策推动的部分惯性仍在，叠加企业 自身动力开始逐步恢复，我们认为大的方向上中国增长将进一步复苏，盈利增长将 成为 2021 年配置的核心要素之一。

2） 政策整体可能逐步偏紧，宏观流动性边际逐步偏紧。2020 年政策放松与增长底部复 苏是同向运行，但 2021 年最大的变化是，增长仍在复苏，但政策退出的节奏可能会 加大，具体来看，即社融增量可能会明显减速。

3） 疫情整体影响在减小，但影响并不均衡。从行业上看，疫情影响虽然在逐步淡出， 但对交通运输、酒店旅游、餐饮等需要接触类的行业的负面影响可能仍在一段时期 内持续；同时，在 2020 年因为疫情受到提振部分行业，如部分医药及医疗器械耗材、 超市及超市的到家业务、在线教育等，可能也会因为疫情逐步消退而有些负面影响。 同时，从国别上看，发达市场医疗条件更好、疫苗准备及到位可能更快，疫后恢复 上可能整体快于新兴市场；商品内部，生产恢复快于消费恢复，更接近生产端的工 业金属如铜、铝等，可能快于原油等的复苏。

4） 估值的分化。估值上，新经济、老经济分化较为严重。随着复苏趋势的进一步明确， 我们估计未来 3-6 个月新老估值分化可能会略有收敛。但一旦市场进入担心流动性偏 紧的阶段，可持续的盈利增长将成为市场最关注的话题，市场关注焦点可能会重新 回到有结构性成长的领域。整体成长与价值的估值分化虽有收敛，但不会根本改变。

2021 年行业配置及主题：三条主线，四大结构性趋势，五大主题

从当前到 2021 年年底，我们估计市场可能会因为增长与政策退出的动态演绎，先后经历 从更加注重复苏深化到逐步关注持续成长的结构性机会的阶段。当前到未来一段时间， 尽管疫情在外围的反复可能仍会有一定影响，但大方向可能是复苏深化占主导。

三条主线：

1） 景气程度仍在持续的先进制造业，包括新能源及新能源汽车产业链、部分科技硬件 板块等。

2） 受益于经济复苏深化、估值依然不高的消费品种：家电、汽车及零部件、轻工家居 等。

3） 周期板块中景气程度仍在改善的领域，如化工、资本品（工业自动化），以及券商、 保险等。

我们相对看淡行业结构偏差的原材料、疫情仍可能会压制表现的部分交通运输、以及部 分在 2020 年受益于疫情但在 2021 年可能会偏淡的行业如部分零售、部分医药、在线教 育等。我们的行业观点可能会根据经济景气周期与政策变动、估值波动等因素进行动态 调整，待市场复苏预期反应充分、政策紧缩预期加强时，我们可能会进一步切换到偏结 构性成长的主线。

五大主题：

1) “锦上添花”、复苏深化主题：已经开始表现，但仍可能随着经济景气程度进一步改 善而进一步向好的领域，包括家电、汽车、轻工家居、化工及部分原材料等。

2) “否极泰来”主题：股价调整幅度大或低迷了较长时间、估值较低、预期与仓位可 能都不高，随着时间推移，情况可能逐步好转的个股及行业。

3) 新中国制造：我们认为中国制造业各领域正在借助中国的“大市场、大长全的产业 链、大基建、人才红利”等四大产业优势，正在实现产业升级的进程，从传统的“三 低一弱”的制造业（低附加值、低技术含量、低质量、弱品牌），走向新的“三高一 强”的“新中国制造”（高附加值、高技术含量、高质量、强品牌），并继续创造较 多的中长线投资机会。

4) 消费升级：消费升级是我们持续推荐的主题，2021 年也不例外。中国走向“双循环” 新发展格局，内需与消费会更加受到重视，“衣食住行康乐”等各类消费仍将继续消 费升级的趋势。

5) “绿色发展”：越来越多的区域在加入推动“碳中和”的大方向，绿色发展也是十四 五规划重要的方向，相关领域在 2020 年已经有所表现，2021 年可能依然会是关注 度较高的主题。

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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：中金公司）

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